Торги в первую неделю апреля и их влияние на дальнейший курс базовых активов

Лучший брокер бинарных опционов за 2020 год:
  • БИНАРИУМ
    БИНАРИУМ

    Лидер среди всех брокеров бинарных опционов! Бесплатное обучение и демо-счет! Идеально для начинающих и средне-опытных трейдеров.
    Получите свой бонус за регистрацию:

Торги в первую неделю апреля и их влияние на дальнейший курс базовых активов

© 2007–2020 «ФИНАМ»
Дизайн — «Липка и Друзья», 2020

При полном или частичном использовании материалов ссылка на Finam.ru обязательна. Подробнее об использовании информации и котировок. Редакция не несет ответственности за достоверность информации, опубликованной в рекламных объявлениях. 18+

АО «Инвестиционная компания «ФИНАМ». Лицензия на осуществление брокерской деятельности №177-02739-100000 от 09.11.2000 выдана ФКЦБ России без ограничения срока действия. Адрес: 127006 г. Москва, пер. Настасьинский, д.7, стр.2.

This site is protected by reCAPTCHA and the Google Privacy Policy and Terms of Service apply.

ООО «Управляющая компания «Финам Менеджмент». Лицензия на осуществление деятельности по управлению ценными бумагами №077-11748-001000 выдана ФСФР России без ограничения срока действия.

АО «Банк ФИНАМ». Лицензия на осуществление банковских операций со средствами в рублях и иностранной валюте № 2799 от 29 сентября 2020 года.

ООО «ФИНАМ ФОРЕКС», лицензия профессионального участника рынка ценных бумаг на осуществление деятельности форекс-дилера № 045-13961-020000 от 14 декабря 2020 года. Адрес: 127006, Российская Федерация, г. Москва, пер. Настасьинский, д. 7, стр. 2.

Крах 1987 года, регулирование и центральные контрагенты

Как и кризис финансового рынка в 2007–2009 годах, крах 1987 года начался в США. В отличие от кризиса XXI века, который имел сходство с крушением поезда в режиме замедленной съемки, крах рынка 1987 года распространился по миру со скоростью света. Крах был одним из первых сигналов того, что компьютеризированные коммуникации и глобализация могут распространять в мире свободно перетекающего капитала как процветание, так и беду. Впервые в центре внимания оказалось взаимодействие между молодыми на тот момент финансовыми фьючерсными биржами в Чикаго и традиционными фондовыми рынками на Уолл-стрит. И когда это произошло, у политиков, органов регулирования и финансистов открылись глаза на инфраструктуру и финансовую систему, которые поддерживали эти рынки.

«С того дня, 19 октября 1987 года, клиринг рассматривался как стратегический актив или как необходимый инструмент, — прокомментировал Фьюпиндер Гилл, президент группы CME 1 . — С этого момента в центре внимания всего мира, особенно индустрии производ ных финансовых инструментов США, оказались функции клиринга».

«Черный понедельник» стал шоком после нескольких лет непрестанно росших цен на акции. Устойчивость акций обеспечивалась либерализацией финансовых рынков в США, Великобритании и ведущих странах континентальной Европы в 1980-е годы, а с 1985 года — более тесным сотрудничеством между США и их союзниками в решении глобальных экономических проблем. Результатом стал заметный оптимизм, проявлявшийся в развивающейся «акционерной культуре» среди институциональных и частных инвесторов в промышленно развитых демократических странах.

Топ лучших площадок для торговли опционами на русском языке:
  • БИНАРИУМ
    БИНАРИУМ

    Лидер среди всех брокеров бинарных опционов! Бесплатное обучение и демо-счет! Идеально для начинающих и средне-опытных трейдеров.
    Получите свой бонус за регистрацию:

Но в начале октября 1987 года США и Западная Германия публично объявили о несогласиях по процентной политике, вызвав опасения, что усилия по стабилизации курсов валют, согласованные восемь месяцев назад, не увенчаются успехом 2 . 14 октября 1987 года США объявили о неожиданно крупном торговом дефиците, который привел к падению курса доллара и к росту доходности облигаций. В тот же день в Конгрессе был зарегистрирован законопроект, в котором предлагалось отменить налоговые льготы для финансирования корпоративных поглощений.

Участники арбитражей начали продавать акции поглощенных компаний в Нью-Йорке, и цены на акции начали снижаться. Через неделю после 14 октября промышленный индекс Доу-Джонса упал на 31%, причем только в понедельник 19 октября 1987 года — на рекордные для одного дня 508 пунктов (–23%), на фоне небывалых объемов биржевых торгов. Более глобальный индекс Standard & Poors 500 упал на 22% в тот же день. Чикагские рынки производных финансовых инструментов также резко упали. На CME фьючерс на основе индекса S&P 500 — на тот момент самый популярный контракт, продаваемый на биржах, — упал в цене на 28,6%; и в то же время на принадлежавшем CBOT MMI индексный фьючерс, который состоял из курсов акций 20 компаний, включая 17 акций, входящих в индекс Доу-Джонса, упал в цене на 24,4%.

Фондовые рынки рушились по всему миру. Индекс Ханг Сенг в Гонконге снизился на 420 пунктов 19 октября до открытия рынков в Европе и США. Это падение цен на 11,3% имело катастрофические последствия для местной расчетной палаты. Курс на Лондонской фондовой бирже упал на 11% в понедельник и на 12% во вторник. Цены на бирже Сиднея упали примерно на четверть. Катастрофу удалось предотвратить после того, как Федеральная резервная система 20 октября ясно дала понять, что она обеспечит достаточную ликвидность для финансовой системы США, и власти оказали давление на крупные коммерческие банки, чтобы те кредитовали компании, зависящие от курсов выставленных на публичную продажу акций. В США внимание вскоре сосредоточилось на том, что контракты на фьючерсы по акциям падают быстрее, чем индексы. Причинами этого явления считались торговля ценными бумагами на основе компьютерных программ, методика использования компьютеров для торговли аукционными и индексными фьючерсами с учетом конкретных рыночных событий. Торговля с использованием компьютерных программ опиралась на обмен точной информацией между рынками Нью-Йорка и Чикаго о ценах на акции и индексы. В данномслучае этот метод создал большие проблемы.

Вскоре после краха Уолл-стрит обвинила индексные фьючерсы и использование трейдерами программ, ориентирующихся на чикагские «теневые рынки», в обрушении рынка. Хлынул поток обвинений, что побудило Лео Меламеда, в то время председателя исполнительного комитета Чикагской товарной биржи, начать активную лоббистскую кампанию в защиту CME и фьючерсной индустрии в целом.

Крах повлек за собой множество патологоанатомических заключений 3 . Одним из первых и наиболее влиятельных был «доклад Брэйди», подготовленный 8 января 1988 года Президентской группой по рыночным механизмам, созданной президентом Рональдом Рейганом под руководством будущего министра финансов США Николаса Брэйди 4 . Также в начале 1988 года были опубликованы отчеты двух основных органов регулирования США — Комиссии по торговле товарными фьючерсами 5 и Комиссии по ценным бумагам и биржам 6 .

Клиринговые и расчетные системы для рынков акций, опционов и фьючерсов были в числе вопросов, внимательно изученных Рабочей группой по финансовым рынкам, также созданной президентом. Возглавляемая министром финансов США Джеймсом Бейкером группа включала в себя председателей SEC, CFTC и ФРС. Она доложила о результатах в мае 1988 года, и эти результаты стали отправной точкой для оценки рисков, связанных с клирингом и расчетами, в опубликованном двумя годами позже отчете Контрольно-счетной палаты США (GAO) 7 . Еще одно исследование, сосредоточенное на клиринге и расчетах во время краха, было опубликовано в 1990 году Беном Бернанке, будущим председателем Федеральной резервной системы США, а в то время профессором школы имени Вудро Вильсона при Принстонском университете 8 .

В опубликованном менее чем через три месяца после краха докладе Брэйди не скрываются опасения, распространившиеся 19–20 октября. «Хотя дефолта не произошло, вероятность того, что клиринговая палата или крупный инвестиционный банк могут объявить дефолт либо банковская система откажет участникам рынка в запрошенной ликвидности, побудила крупных участников рынка свернуть свою деятельность и усилила неопределенность для инвесторов», — говорилось в докладе.

В последующем анализе Контрольно-счетной палаты было выяснено, что беспрецедентное падение цен и объемов торгов в октябре 1987 года вызвало проблемы обработки результатов торгов у центральных контрагентов и бирж. Некоторые центральные контрагенты не смогли определить финансовый риск участников клиринга и угрозу, которой они подвергались на других рынках. У некоторых членов центральных контрагентов не хватало средств на выполнение своих обязательств, и они были вынуждены увеличить свои займы у банков. Некоторые банки, центральные контрагенты и их члены не вносили необходимые платежи друг другу в надлежащие сроки. Палата определила три проблемные области: обработка информации о торгах, используемые центральными контрагентами методы управления рисками, а также выплаты клиринговым организациям и от клиринговых организаций.

Согласно более позднему исследованию МВФ, сложность и фрагментированность клиринговых систем для акций, фьючерсов и опционов в США «создавали задержки и путаницу при выплате дополнительного обеспечения в связи с падением цен на акции, что вызывало сомнения в платежеспособности брокеров по операциям с ценными бумагами и клиринговых палат бирж» 9 . Банки быстро отреагировали, ограничив займы для брокеров. Возникший в результате недостаток ликвидности и беспокойство о том, что инвесторы будут вынуждены продавать больше акций, чтобы удовлетворить требование дополнительного обеспечения, способствовали дальнейшему снижению цен и утечке финансов в сектор наличных и высококачественных облигаций.

Далеко не все вердикты были настолько мрачными. Говоря о фьючерсной индустрии, CFTC в своем заключительном докладе о кризисе отмечала:

Такие гарантии, уже внедренные на фьючерсные рынки, сработали эффективно. Средства клиентов не были утрачены в результате краха компании или дефолта по фьючерсам; ни один комиссионный торговец фьючерсами не потерпел краха; биржевые клиринговые организации собрали все маржи, причитавшиеся от компанийчленов, включая ежедневные и внутрисуточные выплаты беспрецедентной величины. Механизмы клиринга фьючерсов работали эффективно, несмотря на рекордные объемы торгов, колебания цен и потоки маржи.

BOTCC, которая занималась клирингом контрактов на финансовые фьючерсы CBOT, прошла через кризис без потерь и потрясений и, согласно отчету GAO от апреля 1990 года, «лишь косвенно была вовлечена в события краха рынка в октябре 1987 года» 10 . Но для тех, кто пострадал от кризиса, граница между хаосом и выживанием была очень тонкой. Гилл из CME Group вспоминает:

«Все шушукались о том, что клиринговая палата CME объявила дефолт, потерпела крах и не смогла выполнить свои обязательства» 11 .

Понедельник, день резкого падения курса цен на рынке, все равно был бы сложным, даже если бы все работало в плановом режиме. Как оказалось, Чикагская товарная биржа пострадала от технического сбоя. Гилл вспоминает, что 19 октября был первый день, когда CME выполнила внутрисуточное маржирование в больших масштабах: «Мы потребовали 1,2 млрд долларов — рекордная на то время сумма. В конце дня мы потребовали еще 1,3 млрд долларов. В вышедшем отчете говорилось, что мы требовали еще 2,5 млрд долларов. Наша система не учла то, что мы сделали раньше».

В соответствии с правилами биржи выплаты маржи должны были поступить от проигравших инвесторов до начала торгов на следующий день, 20 октября. Только в этом случае эти выплаты могли быть распределены между инвесторами, получившими прибыль. По словам Гилла, сбой регистрации сделок вызвал у банков опасения, что требования маржи превышают пределы кредитования. Беспрецедентный спрос на деньги побудил расчетные банки CME, предоставлявшие бирже кредитные линии, проявить крайнюю осторожность и тем самым поставил под угрозу способность центрального контрагента биржи выплачивать маржу перед началом торгов 12 . «Это был шок, — вспоминает Гилл. — Банки, которые в самый напряженный день ожидали совокупную сумму в 200 млн долларов [по требованиям поддержания маржи], теперь увидели сумму в 2,5 млрд долларов».

События на CME утром во вторник 20 октября оценивались поразному 13 . Но, по общему мнению, еще немного — и объема маржи оказалось бы недостаточно для того, чтобы начать в тот день торги. К вечеру понедельника Чикагская товарная биржа осталась должна двум из 90 членов расчетной палаты — инвестиционным банкам Goldman Sachs и Kidder Peabody — 670 и 917 млн долл. соответственно. При этом еще один крупный инвестиционный банк, идентифицированный в двух счетах как Morgan Stanley, задолжал CME аналогичную сумму. И только после срочных звонков руководства биржи в инвестиционный банк и в Континентальный банк Чикаго рано утром во вторник необходимые средства поступили незадолго до начала торгов. Не только CME испытывала подобные трудности. Опционная клиринговая корпорация столкнулась с неприятностями из-за ошибки в списках цен на опционы акций, полученных от поставщиков информации. GAO сообщала, как по вечерам 19, 20 и 21 октября OCC вынуждена была исправлять вручную более 5000 отчетов по опционам, полученных от поставщиков. Согласно докладу SEC «Октябрьский кризис рынка» от февраля 1988 года, автоматизированные системы отчетности отбрасывали первую цифру в трехзначных ценах на опционы.

OCC понесла убытки в размере 8,5 млн долл., закрывая открытые позиции участника клиринга H. B. Shaine, который объявил о дефолте 20 октября. Дефицит был покрыт за счет вкладов других участников клиринга в гарантийный фонд на пропорциональной основе 14 . Несмотря на эти проблемы, в отчете SEC сделан вывод, что «OCC функционировала превосходно в тот беспрецедентный по объемам и неустойчивости цен период, работая с продуктом, который по своей природе вызывает повышенные риски в условиях нестабильности рынка». Центральный контрагент принял прагматичный подход к некоторым сложным проблемам. В одном случае к концу кризисной недели после консультации с SEC руководство OCC не стало настаивать на выплате маржи одним из участников клиринга, так как задолжавшая компания имела позиции по фьючерсам и опционам, которые являлись межрыночными хеджами, и потери на одном рынке компен си ровались бы прибылями на других рынках, пока хедж поддерживался.

В случае, приведенном в отчете SEC, позиции, которые не подлежали клирингу через OCC, находились у Межрыночной клиринговой корпорации (ICC), аффилированной структуры OCC, созданной в 1984 году для гарантирования, клиринга и расчетов по фьючерсам, опционам на фьючерсы и товарным опционам, торгуемым на рынках контрактов, которые формировали биржи — участники OCC. По словам Уэйна Лютрингсхаузена, который принял ключевое решение в OCC в тот день, рассматриваемая компания оставалась успешной:

Мы должны были оценить риски. Да, мы могли ликвидировать эту компанию, но это было бы катастрофично. Так что мы фактически «простили» некоторые задолженности, позвонив в SEC и сказав, что считаем лучшим выходом дать компании дополнительный день, чтобы разрешить эту ситуацию. В ряде случаев мы решили отказаться от требований маржи 15 .

Среди компаний, занимающихся клирингом ценных бумаг, NSCC пережила потерю 400 000 долл., когда один из членов клиринговой корпорации объявил дефолт. Тем не менее эта сумма была мала по сравнению со 126 млн долл. на расчеты по фондовым сделкам, которые NSCC гарантировала для компании, и с 400 млн долл. гарантийного фонда для поддержки расчетной палаты. Убыток был покрыт за счет нераспределенной прибыли.

В отчете GAO критически оценивались задержки выплат CME и OCC утром 20 октября. Хотя обе клиринговые палаты формально выполнили свои обязательства по выплате участникам клиринга однодневных средств, имела место шестичасовая задержка CME по выплате 1,5 млрд долл. инвестиционным банкам Goldman Sachs и Kidder Peabody, а OCC задерживала выплаты всем участникам клиринга на два — два с половиной часа.

Незначительные сбои у центральных контрагентов указывали на необходимость технических усовершенствований в системе торгов и обработки данных на рынках финансовых фьючерсов США. Но также стало ясно, что многие недостатки, вызванные большим объемом торгов во время краха, отражали проблемы, за которые не несли ответственность рынки деривативов или их клиринговые палаты. Кризис показал несоответствие технических возможностей NYSE и бирж в Чикаго, которые негативно отражались на работе Нью-Йоркской фондовой биржи. NYSE имела электронную систему обработки DOT (система оборота приказов), предназначенную для оптимизации программных торгов. Эта программа оказалась недостаточно подходящей для ведения торгов во время кризиса. 19 октября позиции около трети акций S&P и индексов Доу-Джонса открылись с опозданием.

В отличие от неровного функционирования NYSE чикагские фьючерсные рынки начали торги 19 октября вовремя, но на фоне интенсивных продаж. В результате разрыв между показателями на биржах двух городов породил колебания управляемых компьютерами торгов, что усилило смятение. На следующий день, 20 октября, NYSE постаралась воспрепятствовать использованию системы DOT для совершения сделок трейдерами индексных арбитражей, что способствовало дальнейшему разрыву в ценах между рынками фьючерсов и акций.

Различные механизмы расчетов для разных продуктов и рынков привели к дополнительным трудностям. Несоответствие между расчетами в день сделки для индексных фьючерсов и практикой расчетов по наличным акциям через пять дней после сделки (Т+5) означало, что инвесторы, которые хеджировали через разные рынки, могли по-прежнему испытывать большую потребность в денежных средствах 16 . Их нужда в денежных средствах добавилась к проблеме угрозы блокировки платежной системы, вызванной слишком высокими требованиями маржи со стороны фьючерсных бирж США.

На обращение денег утром во вторник 20 октября повлияло еще одно обстоятельство. Fedwire, специальная система коммуникаций Федеральной резервной системы для передачи средств между крупными банками, закрылась на два с половиной часа из-за компьютерных неполадок. Это нарушило жизненно важное движение капитала между Нью-Йорком и Чикаго.

Различные практики расчетов препятствовали распространению информации между этими городами. Банкиры Уолл-стрит недостаточно осознавали необходимость немедленных платежей на чикагских фьючерсных рынках. Через несколько дней после падения рынка в прессе сообщалось, что переводы крупных денежных средств задерживались на несколько часов, так как не были известны домашние телефоны крупнейших банкиров Нью-Йорка.

Через год после кризиса Лео Меламед отмечал:

События 19 октября преподнесли нам очень важный урок, доставшийся дорогой ценой. Разница между уровнем рыночных механизмов и уровнем мышления людей, принимающих решения, была колоссальной. Большинство наших традиционных рынков работали на технологическом уровне, соответствующем пароходу. А ключевые деятели рынков давно пересели на F-16 17 .

В своем анализе кризиса Бернанке в 1990 году проявил больше оптимизма. Успокаивая себя обязательством Федеральной резервной системы вмешаться, когда финансовые рынки окажутся под угрозой, он писал: «Возможно, изменения в системе клиринга и расчетов могут быть сведены к технологическим усовершенствованиям в этой системе» 18 .

Реакция США

К тому времени, когда была опубликована статья Бернанке, центральные контрагенты в США уже предприняли шаги по устранению наиболее явных недостатков, которые обнаружились в ходе кризиса 1987 года. OCC заменила своего главного внешнего поставщика информации по ценам и укрепила свою систему расчета цен на опционы. CME изменила свое программное обеспечение, чтобы наладить платежи и сбор внутрисуточной маржи и позволить осуществлять платежи ценными бумагами, а не только наличными. CFTC сообщала, что новые схемы сбора внутрисуточной маржи рассматривались участниками рынка как «одно из наиболее значительных улучшений процессов клиринга и расчетов» после кризиса 19 .

События октября 1987 года повлекли за собой ряд дополнительных изменений в работе отдельных клиринговых палат. Многие из них сообщили об этих изменениях достаточно быстро, так что их ответы были включены вместе с ответами регулирующих органов и центральных контрагентов в первые варианты отчета Контроль носчетной палаты в 1990 году 20 .

Посткризисные усовершенствования были сосредоточены в основном на управлении рисками центральными контрагентами, укреплении отношений между ними и их банками. Были даже предприняты некоторые шаги к сотрудничеству между клиринговыми организациями там, где это могло способствовать целостности рынка. Например, CME внесла изменения в управление рисками отдела аудита, что позволило бирже контролировать уровень риска среди счетов отдельных членов расчетной палаты и отслеживать их наиболее рискованные счета. Как и многие другие центральные контрагенты, CME дважды в день проводила рыночную переоценку всех позиций для защиты своего капитала.

После событий октября 1987 года CME последовала примеру BOTCC и ввела «правило гарантии материнской компании», чтобы воспрепятствовать любому юридическому или частному лицу, держащему более 5% гарантий члена клиринговой палаты, создавать фиктивные филиалы для уклонения от уплаты торговых убытков, понесенных от его имени. CME и BOTCC вместе разрабатывали соглашение о расчетах, заключенное с чикагскими расчетными банками, в котором были прописаны условия крайнего срока и безотзывности платежей. В августе 1989 года CME добавила два новых банка Нью-Йорка, Chemical и Bankers Trust, в список своих расчетных банков, чтобы снизить риск повторения проблемы, возникшей при сбое системы связи Fedwire 20 октября. В июле того же года биржа также получила кредитную линию в 250 млн долл. от консорциума из 14 международных банков.

Среди клиринговых палат по ценным бумагам укреплением своей финансовой поддержки занялась NSCC. По предложению контрольных органов она в октябре 1989 года сделала свой гарантийный фонд более ликвидным, уменьшив сумму средств, которые участники клиринга могли зарезервировать в качестве обеспечения в форме аккредитивов. Через несколько недель была организована кредитная линия от банков Bankers Trust на 200 млн долл. В совокупности, как сообщала NSCC, данные меры увеличили долю ликвидных активов в ее фонде клиринга с 25% до более чем 75%.

Разблокировка ресурсов для инвестирования в инфраструктуру после кризиса отражает структурные изменения в инвестиционном сообществе США. Все большую роль после принятия Закона о пенсионном обеспечении наемных работников от 1974 года (этот закон привел к росту пенсионных фондов с фиксированными взносами) стали играть профессиональные инвестиционные менеджеры. На рынках производных финансовых инструментов финансовая мощь данных участников рынка быстро затмила мощь «локальных» дневных трейдеров, которые традиционно неохотно шли на вложения, не обещавшие быстрого возврата. Когда разразился кризис, инвестиционные менеджеры, которые контролировали активы стоимостью почти 2 трлн долл. по сравнению с 400 млрд долл. десятью годами ранее, владели ситуацией.

Профессиональные инвесторы работали на многих рынках. Это побудило центральных контрагентов к сотрудничеству и обмену информацией, и сближение ускорилось, после того как две конкурирующие биржи сразу после кризиса возглавили это движение. В апреле 1988 года CME и NYSE договорились оптимизировать коммуникации между собой и разработать систему автоматических выключателей, или приостановки торгов, которая должна была охватить все рынки акций и производных финансовых инструментов, с целью замедления колебания цен в период их крайней неустойчивости. Другие, менее резонансные действия были направлены на решение вопросов, поднятых в отчетах GAO и других органов в связи с проблемами, с которыми сталкивались клиринговые палаты при мониторинге финансового положения фирм, торгующих более чем на одном рынке. В то время как большинство центральных контрагентов США благодаря вертикальной структуре индустрии фьючерсов работали только на одной бирже, пятая часть фирм-членов действовала на нескольких биржах.

Вариантом решения стало расширение обмена информацией. Еще до октября 1987 года BOTCC приступила к разработке схемы обмена информацией между фьючерсными клиринговыми палатами. В мае 1988 года была представлена система SHAMIS (система информации о совместно используемых рынках) для центральных контрагентов, обслуживающих фьючерсные биржи. Сведения о рисках и финансовом состоянии участников клиринга включали рыночную переоценку движения денежных средств, выплаты опционной премии, информацию о том, была ли маржа профицитной или дефицитной, и информацию по истории торгов, чтобы установить, не отклоняется ли компания от нормальной схемы торговли.

После кризиса NSCC создала Группу по клирингу ценных бумаг (SCG), которая упорядочила договоренности по обмену информацией о марже, позициях и урегулировании расчетов между центральными контрагентами и центральными депозитариями, имеющими дело с акциями и опционами 21 . Цели Группы включали: создание центральной базы данных для хранения информации об участниках клиринга; повышение существующих требований SEC к финансовой отчетности для усиления надзора за клиринговыми агентствами; разработку механизмов для того, чтобы финансовые ресурсы объявивших дефолт членов клиринговой палаты одного центрального контрагента могли быть использованы для выполнения обязательств в других организациях по клирингу акций; а также создание системы взаимозачета дебетов и кредитов среди участников клиринга, вступивших в Группу.

Но обмен информацией встретил сопротивление в индустрии клиринга. CFTC пришлось приложить немало усилий, чтобы OCC неохотно присоединилась к системе SHAMIS. OCC была обеспокоена тем, что BOTCC может использовать свое положение одновременно участника и оператора системы, и жаловалась, что система SHAMIS была не лучшим решением по сравнению с договоренностями по снижению риска за счет интеграции источников обеспечения и кредитования — например кросс-маржинальных соглашений 22 .

Кросс-маржинальные соглашения, теоретическая система межрыночной маржи (TIMS) и анализ риска стандартного портфеля (SPAN)

Кросс-маржирование подразумевает расчет единого итога в качестве маржи в тех случаях, когда каждая сторона хеджируемой позиции выставляется на торги на отдельном рынке. Идея получила поддержку после кризиса в докладе Брэйди, а также SEC и CFTC. По сути, этот метод был неофициально использован в разгар кризиса благодаря доверительным отношениям между Лютрингсхаузеном из OCC и Биллом Бродски, который в 1987 году был президентом и исполнительным директором CME.

Бродски вспоминает, что Лютрингсхаузен позвонил ему после торгов 19 октября по поводу компании — участника клиринга, имевшей длинные позиции по фьючерсам S&P 500, которые торговались и проходили клиринг на CME и компенсировались портфелем опционов, купленным на CBOE и проходившим клиринг в OCC 23 . Эта компания — не та, что упоминалась в докладе SEC и называлась выше, — имела проблемы с выплатой дополнительного обеспечения по обеим позициям. Тем не менее эти позиции компенсировали друг друга, так что если рассматривать их как единый портфель, компания теоретически не должна была выплачивать маржу соответствующим расчетным палатам.

В этом случае компенсирующие позиции находились на двух разных биржах и проходили через разные клиринговые палаты в отсутствие механизма, который позволил бы отменить выплаты маржи. Тем не менее личные связи Бродски и Лютрингсхаузена помогли преодолеть эти проблемы. Оба были знакомы с 1974 года, когда Бродски пришел на AMEX и стал развивать там торговлю опционами. Бродски был членом совета правления OCC до перехода на CME в 1982 году. Вот как вспоминает Бродски эти события в беседе с автором через 22 года:

Мы доверили друг другу сотни миллионов долларов на слово — в те дни это была огромная сумма денег. И это сохранило систему. Без записей, без юристов. Это было в ночь с 19-го на 20-е.

По мнению Бродски, применение в данном случае кросс-мар жи рования помогло избежать краха участников клиринга на CBOE. OCC пыталась заставить CME согласиться на кросс-маржирование еще до кризиса 1987 года в связи с популярностью метода хеджирования, в котором ведущие участники рынка на рынке опционов CBOE хеджировали свои риски с помощью фьючерсов, продаваемых на CME. До ночи 19 октября биржа блокировала такие действия, чтобы защитить свою клиринговую палату.

После этого Бродски убедил правление Чикагской товарной биржи в том, что соглашение о кросс-маржировании необходимо для снижения системного риска и позволит предотвратить вмешательство государства. Правление приняло решение вводить эту систему избирательно. 6 октября 1989 года OCC и CME объявили о партнерстве на базе кросс-маржирования. Как пояснил Майкл Кэхилл, президент и один из директоров OCC:

«У нас было много компаний с отличными портфолио, особенно в части индексных опционов и индексных фьючерсов на акции. Но они попали в затруднительное положение, так как мы с обеих сторон повышали требования маржи».

По мнению Кэхилла, кроссмаржирование давало этим фирмам эффективный способ уравновесить денежные потоки, «и экономия на этом в течение многих лет была значительной» 24 .

«Эта идея исходила от Президентской рабочей группы после кризиса 1987 года: взаимозачеты денежных потоков пошли бы на пользу всей системе», — вспоминает Ким Тейлор, CEO и президент клиринговой палаты CME 25 .

В противном случае складывается ситуация, когда при уравновешенной рыночной позиции возникают два различных требования маржи и два отдельных денежных потока, и, как считалось, эти нескоординированные денежные потоки сыграли не последнюю роль в системных проблемах, проявившихся во время кризиса 1987 года. Объединив все направления потоков, вы приводите к знаменателю требования обеспечения и реальные риски и проводите взаимозачет потоков платежей.

Соглашению OCC — CME в июне 1988 года предшествовало соглашение о кросс-маржировании между OCC и ее дочерним подразделением ICC. За этими новаторскими программами в 1990-е годы последовали другие, в том числе соглашение между OCC и BOTCC, трехстороннее соглашение о кросс-маржировании для CME, OCC и ICC, а в 1998 году было заключено соглашение о кросс-маржировании и общем банкинге для CME, BOTCC и CBOT. В начале 2002 года Клиринговая корпорация по государственным ценным бумагам (GSCC) и дочерняя компания Депозитарной трастовой и клиринговой корпорации (DTCC) представили ряд соглашений по кросс-маржированию с BOTCC, CME и недолго просуществовавшей компанией BrokerTec Clearing Company. CME, LCH и LIFFE заключили соглашение об инновационном международном кросс-маржировании, чтобы сократить маржу для компаний — участников клиринга и их филиалов по позициям на евродолларовые контракты на CME, на Euribor или на Euro Libor на LIFFE. Это соглашение действовало до февраля 2020 года и затем прекращено британской клиринговой палатой 26 .

В годы перед кризисом и сразу после него происходило дальнейшее развитие технологий управления рисками. OCC и CME независимо друг от друга разработали очень похожие компьютерные алгоритмы для оценки риска и расчета маржи. В 1986 году OCC ввела свою Теоретическую систему межрыночной маржи (TIMS) — методологию расчета маржи, основанную на оценке рисков портфеля. В декабре 1988 года CME представила свою программу анализа риска стандартного портфеля (SPAN).

TIMS вычисляет максимально возможные потери по позициям портфеля при определенном изменении (в процентах) стоимости активов. Система TIMS, основанная на оценке риска, используется для расчета требований маржи и дисконта для портфелей опционов, фьючерсов и опционов на фьючерсы.

SPAN представляет собой инструмент для определения маржи, причем биржи и клиринговые палаты на свое усмотрение закладывают параметры риска, которые и учитываются в расчетах. Задача состоит в том, чтобы помочь центральным контрагентам в установке величины начальной маржи, достаточной для покрытия максимальных вероятных убытков, которые портфель может понести при определенных событиях на рынке в течение некоего периода. При этом проявляется забота о том, чтобы участники клиринга не вкладывали деньги в гарантийные депозиты сверх необходимости. Этот алгоритм стал ответом на увеличившуюся сложность производных финансовых инструментов после введения опционов на акции в 1970-е годы и опционов на фьючерсы в 1980-е. Система SPAN, обновлявшаяся четыре раза за 20 лет, оказалась очень гибким инструментом для финансовой индустрии. CME решила выдавать лицензию на ее использование другим биржам и клиринговым организациям. Впоследствии эта система стала применяться в различных региональных вариантах, включая лондонскую SPAN в версии LCH.Clearnet. К 2008 году систему SPAN применяли более 50 бирж, клиринговых палат и органов регулирования по всему миру.

На пороге катастрофы в Гонконге

К тому времени, когда была запущена система SPAN, события в Гонконге открыли глаза на важность управления рисками для центральных контрагентов. Пока финансовые инфраструктуры Чикаго, Уолл-стрит и Лондона оправлялись от кризиса 1987 года, фьючерсный рынок Гонконга и его инфраструктура клиринга приблизились к катастрофе из-за сбоев самой структуры и управления рисками. Компания, которая гарантировала выполнение фьючерсных сделок в Гонконге, оказалась на грани банкротства, что создавало угрозу кризиса на финансовых рынках. Катастрофы удалось избежать только благодаря аварийному пакету помощи из средств банков-акционеров и членов фьючерсной биржи при поддержке государства.

20 октября 1987 года, после того как новости о рекордном падении курса на NYSE достигли британской колонии, Фондовая биржа Гонконга (SEHK) решила приостановить торги до конца недели. Гонконгская фьючерсная биржа (HKFE) последовала ее примеру, приостановив торги по контрактам на фьючерсы из индекса Ханг Сенг (HSI). Фондовая биржа действовала вопреки опасениям администрации колонии и брала в расчет различные соображения, но никак не задачу укрепить доверие к себе. Биржа опасалась панического сбрасывания акций и беспорядков на рынке, сомневалась в ликвидности своих членов, страшилась наплыва клиентов в банки с требованием выплатить вклады. Беспокоил ее и вопрос задержки расчетов, примерно на четверть миллиона сделок, что соответствовало объему полной недели торгов.

Приостановка торгов наступила после подъема индекса HSI на 89% до наивысшей за всю историю точки, равной 3950 пунктов в год до 1 октября. Оборот фондового рынка за девять месяцев 1987 года возрос почти втрое. Контракт на индекс HSI на HKFE был относительно недавним нововведением, и его продажи увеличились почти в 20 раз с тех пор, как этот контракт вышел на рынок. Фьючерсная биржа тоже не так давно возобновила свою деятельность: она вновь получила лицензию в 1984 году после предыдущего кризиса, в результате которого пришлось провести реорганизацию.

После 20 октября председатель HKFE сообщил министру финансов, что брокеры испытывают затруднения с внесением маржи по контрактам, которые упали в цене за день до этого. Цены упали ниже предельного уровня, установленного до торгов 19 октября, и это побудило клиринговую палату ICCH (Гонконг) требовать от своих членов с длинными позициями по два внутрисуточных гарантийных депозита. Председатель также выразил серьезные сомнения в том, что Гонконгская корпорация гарантирования фьючерсов (FGC) сможет выполнить свои обязательства: FGC была капитализирована только на сумму в 15 млн гонконгских долл. и имела резервы объемом в 7,5 млн гонконгских долл. 27

Клиринг на HKFE происходил не вполне традиционным способом. Биржа заключила контракт с ICCH (Гонконг), членом группы ICCH, и передала ей функции клиринга. Однако ICCH (Гонконг) не несла прямых финансовых рисков в связи с клиринговой деятельностью. Риску подвергался держатель 20% акций FGC — компания с ограниченной ответственностью, которая гарантировала исполнение контрактов. Другими акционерами FGC были Hong Kong Shanghai Banking Corp, которой принадлежало 20% акций; Chase Manhattan Overseas Banking Corp и Chartered Capital Corp — им принадлежало по 15% акций; Credit Lyonnais, Barclays Bank и Wing On Bank (дочерняя компания филиала Hong Kong Shanghai Banking Corp) оставили за собой по 10%.

20 октября неустойчивое состояние гарантирующей организации в сочетании с большим количеством коротких позиций среди 40 000 открытых фьючерсных контрактов на фьючерсы HSI породило угрозу массовых дефолтов, которые могли бы привести к коллапсу фьючерсного рынка при его открытии — с катастрофическими последствиями для рынка наличных средств и Гонконга как финансового центра. В результате во время приостановки торгов делались отчаянные попытки создать пакет помощи для Корпорации гарантирования фьючерсов. Эти усилия принесли плоды: получение кредита в 2 млрд гонконгских долл. 28 по рыночным ставкам для FGC. Акционеры компании внесли четверть этого кредита; брокеры и члены HKFE также внесли четверть, а Обменный фонд правительства Гонконга — половину.

Пакет помощи, собранный за выходные дни 24–25 октября, также подразумевал изменения в составе руководства HKFE и обязательства участников арбитражей не участвовать в обвальных продажах ценных бумаг. Когда рынки открылись 26 октября, индекс Ханг Сенг упал на 33% до 2242 пунктов, в то время как фьючерсы HSI с поставкой в ближайший месяц упали на 44% до 1975 пунктов на торгах после официального закрытия рынка.

Резкое падение, как и опасались, вызвало ряд дефолтов и побудило FGC уже во время торгов просить о большей поддержке. За вечер поступил еще один пакет помощи объемом в 2 млрд гонконгских 255 9. Крах 1987 года, регулирование и центральные контрагенты долл. — 1 млрд от Обменного фонда правительства, а второй — в равных долях от Hong Kong and Shanghai Bank, Standard Chartered Bank и Банка Китая, чтобы FGC смогла выдержать падение индекса до 1000 пунктов. В течение двух последующих дней банки Гонконга сократили свои базовые кредитные ставки.

Второй пакет помощи из 2 млрд гонконгских долл. на этот раз не понадобился. Но из первого транша FGC позаимствовала почти 1,8 млрд гонконгских долларов для выполнения своих обязательств. В конце концов эти деньги вернулись за счет взыскания долгов с членов клиринговой палаты, а также сборов с транзакций на фьючерсных и фондовых рынках.

16 ноября губернатор колонии назначил Ревизионную комиссию по ценным бумагам во главе с Яном Хэем Дэвисоном, реалистично мыслящим бухгалтером и бывшим исполнительным директором Лондонского страхового общества Lloyd’s, чтобы изучить уставные документы, схемы управления и деятельность двух бирж и их органов регулирования.

Через шесть месяцев комитет Хэя Дэвисона подготовил отчет, в котором указывалось на обнаруженные серьезные недостатки в управлении Гонконгской фондовой биржей, слабый надзор за ценными бумагами колонии и фьючерсной индустрией, а также недостаточный надзор правительства за рынками и брокерами. Были предложены способы решения проблем в виде подробных рекомендаций 29 .

В отчете Хэя Дэвисона было показано, что «ни рыночная инфраструктура, ни системы регулирования не успевали следить» за фантастическим ростом HKFE. Как утверждалось в докладе, в частности: …трехсторонняя структура — Биржа плюс Клиринговая палата плюс Корпорация инвестиционных гарантий — перемешала сферы ответственности и препятствовала созданию адекватной системы управления рисками, которая является неотъемлемой частью любого фьючерсного рынка. Все три учреждения должны были действовать в целях сдерживания угрозы от расширения деятельности и накопления крупных позиций у нескольких инвесторов.

Должны были, но не сумели. По мнению комитета, «основная причина краха контракта на индекс HSI заключалась в неадекватности мер по управлению рисками» биржи HKFE, при этом обнаружились «существенные недостатки» трехсторонней структуры.

В Гонконге контроль и отчетность были утрачены из-за неправильных отношений между тремя учреждениями. Несколько лет спустя Банк Англии определил эту проблему как «асимметричность распределения информации и рисков» между партнерами по трехстороннему соглашению 30 .

С точки зрения банка, «клиринговая палата несла ответственность за мониторинг позиций, но не понесла бы потерь в случае дефолта, а гарантийный фонд понес бы потери, но зависел от клиринговой палаты, так как мониторинг позиций вела она. Это означало, что гарантийный фонд подвергался угрозе понести убытки из-за неполной информации, а трейдеры, которые не страдали от убытков гарантийного фонда, имели недостаточно стимулов, чтобы либо подчиниться мониторингу рисков со стороны клиринговой палаты, либо соблюдать благоразумные торговые стратегии.

На практике маржа на фьючерс HSI не была увеличена в соответствии с ростом цены контракта после его введения.

Хотя в докладе Хэя Дэвисона был описан ряд недостатков гонконгской системы, при этом он хотел, чтобы Гонконг сохранил свою финансовую индустрию и стремился стать «основным рынком капитала в Юго-Восточной Азии». Поэтому его доклад призывал к продолжению работы биржи NKFE и торгов по контрактам на ее фондовые индексы. Но комитет также был убежден в том, что системы клиринга и гарантий требуют реструктуризации с целью улучшения управления рисками: «В частности, клиринговая палата должна стать частью биржи, а гарантия должна быть подкреплена Фондом членов клиринговой палаты».

События в Гонконге стали неприятным известием для ICCH в Лондоне и не способствовали укреплению симпатии клиринговых банков к их совместному дочернему предприятию. Дэвид Харди, недавно прикомандированный к ICCH, должен был сообщить акционерам клиринговых банков, что им придется сделать взнос в фонд гарантийной корпорации, поскольку ICCH принадлежал пакет ее акций. Я хорошо помню тот воскресный день, когда, сидя в своем саду, я обзванивал директоров банков и объяснял им, что у них нет другого выбора, кроме как выписать чек, — рассказывает Харди. — Были привлечены шесть банков 31 . Возможно, это был первый случай, когда «моральные вложения» в расчетную палату обернулись материальными. Банки не отказались от участия на этом этапе, но сделались раздражительными.

События в Гонконге показали, что вопросы учета и контроля, в том числе роль центральных контрагентов, уже не могут оставаться без внимания топ-менеджеров. Структура, система управления и механизмы управления рисками на бирже HKFE были признаны неполноценными. Но прежде чем органы регулирования по всему миру решительно отреагировали на риски, связанные с присутствием на биржах и в клиринговых палатах деривативов, должно было произойти сокрушительное падение одного из старейших финансовых учреждений Великобритании.

Крах банка Barings

В 1986 году, за год до краха, на долю США приходилось около 80% сделок с производными финансовыми инструментами на биржах всего мира 32 . После событий октября 1987 года все еще казалось, будто меры по устранению недостатков, выявленных в ходе кризиса, ограничиваются пределами одной страны.

Однако условия быстро менялись. Финансовые рынки приобретали все более международный характер. Отмена регулирования Лондонской фондовой биржи также открыла Сити для крупных американских инвестиционных банков. Хотя старейшие фирмы проиграли новичкам, Сити превратился в ведущий финансовый центр Европы и крупнейший оптовый финансовый рынок. Еще одним достижением 1980-х годов стало распространение новых фьючерсных бирж в Лондоне, Париже, Гонконге, Монреале, Торонто, Сингапуре, Осаке, Цюрихе, Токио, Дублине, Франкфурте, а также в Новой Зеландии и Бразилии. И здесь инвестиционные банки США стали сильными игроками.

CME сыграла свою роль в интернационализации финансовых фьючерсов. В 1984 году она заключила соглашение о взаимных зачетах с Сингапурской международной валютной биржей (SIMEX): сделки, проводимые на одной из этих двух бирж, могли уравновешиваться транзакциями на другой. Поскольку CME взялась торговать фьючерсными контрактами на основе фондовых индексов Японии, Великобритании и всего мира, Чикагская биржа заключила соглашения по обмену информацией с Токийской фондовой биржей и Ассоциацией ценных бумаг в Лондоне — органом саморегулирования, созданным после «Большого взрыва» и дерегулирования финансовых рынков.

Но с точки зрения банкиров и органов регулирования основные посттрейдинговые проблемы, требующие решения на международном уровне, сосредотачивались на рынках ценных бумаг. Когда «большая тридцатка», мощный мозговой центр, составленный из выдающихся финансистов и влиятельных экс-политиков из разных стран мира, рассмотрела «практику клиринга и расчетов на основных мировых рынках» и в марте 1989 года вышел обобщающий их мнения доклад, то в нем было уделено очень мало внимания деривативам: они рассматривались «лишь косвенно» 33 .

Когда четыре года спустя, в 1993 году, «большая тридцатка» опубликовала отчет исследовательской группы по производным финансовым инструментам с 24 рекомендациями по надлежащей практике управления для дилеров, конечных пользователей и контролеров, то внимание было сосредоточено исключительно на глобальных производных инструментах внебиржевых рынков 34 .

К 1995 году приоритеты изменились. К тому времени, как позже сообщил Банк международных расчетов, оборот производных финансовых инструментов на биржах за пределами США превысил оборот на биржах США и стоимость невыполненных контрактов (условная сумма кредитного обязательства) была лишь не намного меньше 35 . Непосредственной причиной краха Barings, почтеннейшего коммерческого банка Великобритании и одного из столпов Сити, стала деятельность Ника Лисона, зарвавшегося биржевого маклера из сингапурского представительства банка, который понес огромные убытки при торгах производными финансовыми инструментами на SIMEX и Бирже ценных бумаг в Осаке. Случай с банком Barings поставил на повестку дня для политиков опасность международного бедствия от биржевой торговли деривативами и инфраструктуры их клиринга.

Судьба банка Barings была решена в течение вечера 26 февраля 1995 года, когда Банк Англии предпринимал действия, чтобы взять Barings под управление после неудачной попытки его спасения в выходные. Позднее проведенное Великобританией официальное расследование обнаружило, что убытки от «несанкционированных действий Лисона, которые в конечном счете привели к катастрофическим последствиям», составили 927 млн фунтов стерлингов — в два раза больше капитала банка 36 .

В отчете Совета банковского надзора было показано, как деятельность трейдера оставалась незамеченной из-за «неисправности систем управления и других систем самых важных видов внутреннего контроля». Этот обвинительный приговор менеджменту банка не освободил от ответственности рынки и клиринговые палаты. Некоторые «тревожные сигналы» поступали сами или проявлялись в результате операций центральных контрагентов, принадлежавших биржам, на которых действовал Лисон. В связи с этим возник вопрос: почему проблемы трейдера не обнаружились прежде, чем он довел до убытков, которые привели к краху банка?

Лисон вел торги со счета банка Barings преимущественно фьючерсными контрактами индекса Никкей 225 и контрактами по фьючерсам на 10-летние облигации правительства Японии, которые выставлялись на торги как на SIMEX, так и на бирже в Осаке. Его начальники считали, что он занимается арбитражными торгами с позиций, которые были хеджированы, чтобы использовать ценовые различия между контрактами, так как они выставлялись на торги на двух биржах. Но с 1992 года Лисон начал заниматься нехеджированными торгами в растущих масштабах и скрывал накапливавшиеся убытки.

Попытки Лисона отыграться не состоялись из-за землетрясения в г. Кобе (Япония) в январе 1995 года, что вызвало резкое падение цен на японские акции и крайнюю нестабильность на рынках Японии. Его убытки резко возросли с 208 до 827 млн фунтов стерлингов за 57 дней с конца 1994 года по 27 февраля 1995 года. Столь стремительное ухудшение ситуации сделало актуальным вопрос о пренебрежении «тревожными сигналами» одним из приоритетных в расследовании краха Barings.

Деятельность Лисона порождала слухи и вопросы и отражалась в инфраструктуре обеих бирж. Например, 27 января 1995 года биржа SIMEX направила в компанию Barings Futures (Сингапур) запрос о гарантиях выполнения обязательств по марже, и это письмо было передано в Лондон. В тот же день BIS в Базеле связался с руководством Barings в Лондоне, чтобы сообщить о слухах в Азии, будто банк понес большие убытки по контрактам с индексами Никкей и не может выполнить обязательства по марже. Кроме того, сотрудник службы финансовых новостей Bloomberg сообщил отделению Barings в Японии о том, что все говорят о длинных позициях банка в Японии. К моменту краха Barings банк успел передать Barings Futures (Сингапур) Pte 742 млн фунтов, из которых 468 млн фунтов стерлингов — огромная сумма — была депонирована в SIMEX. К 23 февраля деятельность Лисона охватила 49% всех открытых позиций фьючерсного контракта Никкей на март 1995 года и 24% от июньского контракта.

Его позиция по фьючерсам на облигации японского правительства составляла 88% открытых позиций контрактов на июнь 1995 года 37 . Некоторые позиции Лисона были общеизвестны: в соответствии с правилами, применяемыми в Осаке, его торговые позиции на данной бирже были помещены на доску объявлений. Если бы банк Barings или SIMEX связались с биржей в Осаке, они бы поняли, что его позиции в Сингапуре не были, как предполагалось, хеджированы в Осаке. Данные сигналы остались незамеченными отчасти из-за неоперативной реакции и невнимательности менеджмента Barings, а также по причине того, что биржи и власти Сингапура и Японии не были в контакте.

Крах банка привел к резкому падению доверия инвесторов к SIMEX и ее центрального контрагента. Трейдеры Уолл-стрит, которые использовали SIMEX отчасти из-за ее связи с CME, поняли, что биржа не смогла строго контролировать банк Barings. Когда после закрытия банка биржа SIMEX увеличила маржу для фьючерсных контрактов на индекс Никкей, некоторые американские участники клиринга возражали против такой меры, опасаясь, что их средства будут использованы для оплаты убытков банка Barings. Потребовались заверения от властей Сингапура в том, что этого не случится, чтобы развеять сомнения по поводу надежности клиринговой палаты биржи SIMEX. Крах банка поднял и другие вопросы, в том числе о различиях в правовом режиме клиентов и участников клиринга на случай банкротства. В схватке за «наследство» банка выяснилось, что японское законодательство, в отличие от американского, не отделяет счета клиентов банка Barings от собственных средств банка и, следовательно, не может защитить клиентов обанкротившегося банка от кредиторов банка. Неразделение счетов привело к задержкам закрытия или передачи открытых позиций и гарантийных фондов.

Реакция органов регулирования

Реакция органов регулирования и фьючерсной индустрии на недочеты, обнаружившиеся при крахе банка Barings, не заставила себя ждать. В мае 1995 года должностные лица из 16 стран, ответственные за надзор за ведущими мировыми рынками фьючерсов и опционов, провели два дня в Виндзоре, городе к западу от Лондона, чтобы сделать выводы из краха Barings и быстрого роста объемов международных торгов на фьючерсных и опционных биржах. Под совместным председательством представителей CFTC и Управления по ценным бумагам и инвестициям, основного на тот момент британского органа регулирования, собрание сосредоточилось на вопросах сотрудничества между органами управления рынками, защиты позиций, денег и активов клиентов, процедур дефолта, а также сотрудничества между органами регулирования в чрезвычайных ситуациях.

Результатом стала «Виндзорская декларация», которая поставила на повестку дня повышение устойчивости и безопасности международных рынков деривативов при таких рискованных вложениях, как в случае Лисона, а также улучшение защиты активов клиентов. Эта программа действий была поддержана также Международной организацией комиссий по ценным бумагам (IOSCO) и Глобальной целевой группой по финансовой безопасности, организованной Ассоциацией фьючерсной торговли (FIA) в марте 1995 года.

Рабочая группа FIA также действовала быстро, разработав к июню 1995 года 60 рекомендаций для бирж и клиринговых палат, брокеров и посредников, а также клиентов. Опираясь на опыт 60 участников из 17 юрисдикций, рабочая группа подчеркнула важность улучшения международной координации и коммуникации между биржами, клиринговыми палатами и органами регулирования. Группа также обратила внимание на необходимость создания аварийных механизмов «для облегчения закрытия или передачи позиций и возврата собственности участникам клиринга или клиентам… как можно скорее» 38 в случае краха участника клиринга или другого посредника.

В марте 1996 года органы регулирования торговли фьючерсами из 14 юрисдикций, а также представители 49 бирж и клиринговых организаций 18 стран провели встречу на курорте Бока-Ратон (США), чтобы упорядочить механизмы обмена информацией в первом многостороннем соглашении такого формата. «Декларация о сотрудничестве и контроле над международными фьючерсными биржами и расчетными организациями», подписанная регулирующими органами 39 , была подкреплена Меморандумом о взаимопонимании и согласии, подписанным 49 биржами и расчетными организациями. Декларация и Меморандум установили механизмы двустороннего обмена информацией между регулирующими органами на случай, если определенные события вызывают беспокойство по поводу финансовых ресурсов или позиции участника биржи.

Новые участники присоединялись к Декларации и Меморандуму. IOSCO взяла на себя работу по координации связей с другими органами регулирования, желающими подписать Бока-Ратонскую декларацию. К марту 1998 года число участников достигло двадцати пяти. IOSCO также поручила своему техническому комитету подготовить ряд докладов в продолжение Виндзорской декларации. Комитет по платежным и расчетным системам (CPSS) «большой десятки» также принял участие в обсуждении ставших актуальными после краха банка Barings вопросов надежности клиринговых систем для деривативов, торгуемых на биржах. В марте 1997 года Патрик Паркинсон, должностное лицо Федеральной резервной системы, который возглавлял исследовательскую группу CPSS по биржевым деривативам, представил свой доклад. Вслед за ним Базельская группа глав центральных банков снова сосредоточилась на системах управления риском клиринговых палат 40 .

Эта группа определила следующие источники потенциальной уязвимости:

  • недостаток финансовых ресурсов — для компенсации убытков и сжатия ликвидности вследствие дефолтов членов биржи, вызванных экстремальной динамикой цен;
  • недостаток механизмов для управления — суточными рисками;
  • слабость механизмов денежных расчетов.

В докладе Паркинсона центральным контрагентам рекомендовалось проводить стресс-тестирование для борьбы с рисками, которые порождаются экстремальной динамикой цен; своевременно сверять результаты торгов для расчета требований маржи, чтобы уменьшить внутрисуточный риск; также следовало заключить четкое соглашение по расчетам с участниками клиринга и использовать систему валовых платежей, работающую в режиме реального времени — в ту пору это было нововведением в инфраструктуре платежей, — для укрепления механизмов денежных расчетов.

Взятые по отдельности, эти инициативы по регулированию рынков деривативов и клиринговых организаций этих рынков, возможно, не показались бы чересчур радикальными. При рассмотрении же их в совокупности становилось ясно, что почти за двадцать лет значение индустрии фьючерсов резко возросло. Сотрудничество органов регулирования и индустрии показало, насколько обе стороны осознают способность фьючерсных и опционных бирж и их клиринговой инфраструктуры влиять положительно или отрицательно на мировую экономику.

1 Беседа с автором, 26 сентября 2008 года.

2 Луврское соглашение от 22 февраля 1987 года названо в честь дворца в Париже, в котором в то время размещались часть подразделений Министерства финансов Франции, а также всемирно известный музей. Соглашение было достигнуто между министрами финансов стран «семерки» для стабилизации курса доллара по отношению к другим ведущим валютам. Соглашение денонсировало прежнее соглашение, достигнутое в отеле «Плаза» в Нью-Йорке 22 сентября 1985 года представителями стран «пятерки» (США, Япония, Германия, Франция и Великобритания), о постепенном снижении курса доллара после пяти лет завышенного курса.

3 В общей сложности Меламед насчитал 77 различных статей и исследований, посвященных кризису, и утверждал, что наиболее важные из них сосредоточены на фьючерсных рынках и Чикагской товарной бирже: Melamed Leo, Tamarkin Bob. Escape to the Futures, 1996. 638

4 Комиссия Брэйди. «Доклад Президентской р 4. абочей группы по рыночным механизмам», январь 1988 года.

5 Комиссия по торговле товарными фьючерсами. «Заключительный доклад по торгам индексовыми фьючерсами и наличными в октябре 1987 года», 1987–1988 годы.

6 Комиссия по ценным бумагам и биржам. «Октябрьский кризис рынка», февраль 1988 года.

7 Контрольно-счетная палата. «Доклад комитетам Конгресса: реформа клиринга и системы расчетов», апрель 1990 года.

8 Bernanke Ben. ‘Clearing and settlement during the crash’. Th e Review of Financial Studies, 3 (1), 1990.

9 Международный валютный фонд. «Доклад о глобальной финансовой стабильности», сентябрь 2003 года. См. главу 3, «Приложение: примеры».

11 Беседа с автором, Чикаго, 26 сентября 2008 года.

12 В ответ на отчет GAO от 29 января 1990 года. Комиссия по торговле товарными фьючерсами заявила: «Проблема была в значительной степени обусловлена тем, что расчетные банки не получали точных указаний в обычное время, так как определенные безналичные внутрисуточные платежи, внесенные 19 октября 1987 года, не были учтены имеющимся программным обеспечением и, следовательно, не были отражены в расчетах отклонений 20 октября».

13 Помимо личных воспоминаний также имеется по меньшей мере три опубликованных отчета, в которых представлены мнения о различной роли противостоявших сил и приводятся отличающиеся друг от друга показатели некоторых платежей. Их можно найти в следующих источниках: Tamarkin, Bob. Th e Merc 1993; Melamed, Leo, Tamarkin, Bob (1996) и Rodengen, Jeff rey. Past, Present and Futures: Chicago Mercantile Exchange, 2008.

14 На момент написания книги (март 2020 года) это был единственный случай, когда Опционная клиринговая корпорация обратила внимание на гарантийный фонд.

15 Беседа с автором, 20 октября 2009 года.

16 Объяснение дано в издании Federal Reserve Bank of New York, май 2006. 17 Melamed Leo. ‘Black Monday: What we know a year aft er the fact’. Chicago Enterprise, октябрь 1988 года.

19 В ответ на отчет GAO от 29 января 1990 года.

20 Ответы, опубликованные в приложении к отчету GAO (1990), поступили от Комиссии по ценным бумагам и биржам, Комиссии по торговле товарными фьючерсами, Национальной клиринговой корпорации по ценным бумагам, Опционной клиринговой корпорации и Чикагской товарной биржи. Эти организации чаще выступали как конкуренты, нежели соглашались друг с другом, но в целом их ответы демонстрировали более позитивное отношение к прогрессу, чем сам отчет GAO.

21 В соответствии с ответом Национальной клиринговой корпорации по ценным бумагам (NSCC) на отчет GAO, в состав SCG входили NSCC, Опционная клиринговая корпорация, Депозитарная трастовая компания, Клиринговая корпорация Среднего Запада, Клиринговая палата Филадельфии, Клиринговая корпорация Среднего Запада, Траст ценных бумаг Среднего Запада, Фондовая клиринговая корпорация Филадельфии и Депозитно-трастовая компания Филадельфии.

22 Ответ OCC на проект отчета GAO от 8 декабря 1989 года.

23 Беседа с автором, 20 октября 2009 года.

24 Беседа с автором, 26 сентября 2008 года.

25 Встреча с автором, Чикаго, 25 сентября 2008 года.

26 См. опубликованный LCH.Clearnet 12 февраля 2020 года «Отчет о соглашении по кросс-маржированию». LCH.Clearnet прекратила свое соглашение с Чикагской товарной биржей, Нью-Йоркской фондовой биржей и Лондонской международной биржей финансовых фьючерсов, так как стоимость необходимых изменений в схеме работы «была несоизмерима с затратами на текущее использование и выгодами от него». Такое решение доказывает, что, хотя кросс-маржирование иногда может быть выгодно, оно не является панацеей.

27 Соответствует 1,42 млн долл. по тогдашнему курсу доллара.

28 Соответствует 256 млн долл. по тогдашнему курсу доллара.

29 Доклад Хэя Дэвисона из Ревизионной комиссии по ценным бумагам «Операции и регулирование гонконгской индустрии ценных бумаг», май 1988 года.

30 Меморандум Банка Англии «Центральные контрагенты, клиринговые палаты и финансовая стабильность». Financial Stability Review, июнь 1999 года.

31 Владельцы I 31. CCH упомянуты в разделе 8.8.

32 Как с точки зрения оборотов, так и с точки зрения суммы задолженности Банку международных расчетов. См. отчет Комитета по платежным и расчетным системам центральных банков «большой десятки» «Механизмы клиринга для производных биржевых инструментов», март 1997 года.

33 Предисловие к докладу «большой тридцатки» «Системы клиринга и расчетов на мировых рынках ценных бумаг», март 1989 года.

34 «Большая тридцатка»: «Деривативы: практика и принципы», июль 1993 года.

35 Банк международных расчетов, март 1997 года.

36 Расследование Советом банковского надзора обстоятельств краха Barings, 18 июля1995 года.

37 Kuprianov Anatoli. ‘Derivatives Debacles Case Studies of Large Losses in Derivatives Markets’. Economic Quarterly, 81(4), 1995.

38 Глобальная целевая группа FIA по финансовой безопасности, «Рекомендации регулирующим органам, биржам, клиринговым палатам, составляющие часть рекомендаций фьючерсным и опционным рынкам и участникам рынка», июнь 1995 года.

39 США, Великобритания, Австралия, Австрия, Франция, Германия, Гонконг, Ирландия, Италия, Нидерланды, Квебек, Сингапур, ЮАР и Испания.

40 Банк международных расчетов, март 1995 года.

Торги в первую неделю апреля и их влияние на дальнейший курс базовых активов

Об актуальных изменениях в КС узнаете, став участником программы, разработанной совместно с ЗАО «Сбербанк-АСТ». Слушателям, успешно освоившим программу выдаются удостоверения установленного образца.

Программа разработана совместно с ЗАО «Сбербанк-АСТ». Слушателям, успешно освоившим программу, выдаются удостоверения установленного образца.

Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2020 год и период 2020 и 2020 годов

I. Цели и задачи денежно-кредитной политики на среднесрочную перспективу

В предстоящий трехлетний период основной целью денежно-кредитной политики Банка России будет обеспечение ценовой стабильности, что подразумевает достижение и поддержание стабильно низких темпов роста потребительских цен и является одним из важнейших условий формирования сбалансированного и устойчивого экономического роста. К 2020 году Банк России планирует завершить переход к режиму таргетирования инфляции, в рамках которого обеспечение ценовой стабильности признается приоритетной целью денежно-кредитной политики. Кроме того, неотъемлемыми характеристиками нового режима являются объявление количественных целей по инфляции, принятие решений в первую очередь на основе прогноза развития экономики и динамики инфляции, а также активное информационное взаимодействие центрального банка с обществом и его подотчетность. Наряду с этим финансовая стабильность, то есть бесперебойная и эффективная работа финансовой системы, рассматривается Банком России как необходимое условие реализации государственной макроэкономической, в частности денежно-кредитной, политики. Финансовая система должна обеспечивать сохранность сбережений и их трансформацию в инвестиции, оптимальное распределение рисков, а также стабильное функционирование платежно-расчетных систем. Невыполнение этих требований может препятствовать реализации мер денежно-кредитной политики и искажать их воздействие на экономику.

В среднесрочной перспективе перед Банком России стоит задача по дальнейшему снижению темпа роста потребительских цен. Данный процесс должен протекать постепенно: целевая траектория инфляции будет определяться с учетом перспектив экономического роста (установленные цели по инфляции достижимы без создания существенных рисков для устойчивости экономического роста), а также задачи по поддержанию устойчивого функционирования банковского сектора и финансовых рынков. Целевое значение изменения потребительских цен, установленное с учетом вышеуказанных факторов, составит 5,0% в 2020 году, 4,5% в 2020 году и 4,0% в 2020 году. Цель по инфляции определена для индекса потребительских цен, в расчет которого включаются цены широкого набора товаров и услуг. Выбор данного индикатора в качестве целевого обусловлен тем, что, хотя базовый индекс потребительских цен менее во-латилен и в большей степени поддается воздействию мер денежно-кредитной политики, общий индекс лучше характеризует изменение стоимости жизни и его динамика влияет на формирование инфляционных ожиданий субъектов экономики.

Банк России будет стремиться достичь цели по инфляции, устанавливая процентные ставки по своим операциям с учетом особенностей трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики, то есть процесса влияния решений центрального банка на экономику. Процентные ставки по операциям Банка России напрямую воздействуют на формирование стоимости средств на денежном рынке (наиболее краткосрочном сегменте финансового рынка), что, в свою очередь, влияет на средне- и долгосрочные процентные ставки. Уровень процентных ставок является одним из факторов, определяющих экономические решения домашних хозяйств и фирм (в том числе относительно потребления, сбережения, инвестирования) и в конечном итоге влияющих на динамику инфляции.

Решения о направленности денежно-кредитной политики принимаются Банком России на основе комплексного анализа экономических процессов. В связи с тем, что влияние денежно-кредитной политики на экономику распределено во времени, особое внимание при ее проведении уделяется макроэкономическому прогнозированию и оценке рисков отклонения инфляции от целевого уровня.

Банк России продолжит реализацию мер по оптимизации системы инструментов денежно-кредитной политики с целью усиления действенности процентного канала трансмиссионного механизма. Достижению данной цели также будут способствовать меры Банка России по развитию инфраструктуры финансовых рынков, увеличению их глубины и совершенствованию платежной системы Банка России. Кроме того, действенность трансмиссионного механизма будет улучшаться в результате укрепления банковского сектора, в том числе благодаря внедрению нормативов Базеля III. При этом, по оценкам Банка России, указанные меры не окажут заметного негативного влияния на динамику кредитования, поскольку банки уже в значительной степени выполняют требования к капиталу.

Банк России намерен продолжить повышать гибкость курсообразования и к 2020 году завершить переход к режиму плавающего валютного курса, что позволит избежать возможного конфликта целей денежно-кредитной политики.

Важную роль в формировании инфляции играют ожидания экономических агентов относительно ее дальнейшего изменения, а также динамики краткосрочных процентных ставок и других экономических индикаторов. Проведение активной информационной политики, включая регулярное разъяснение широкой общественности целей деятельности Банка России, содержания принимаемых им мер и их результатов, будет, наряду с обеспечением подотчетности центрального банка, способствовать улучшению понимания проводимой денежно-кредитной политики и повышению доверия к Банку России, что позволит усилить его воздействие на ожидания экономических агентов.

Успешность реализации государственной макроэкономической политики в значительной степени зависит от координации деятельности Банка России и Правительства Российской Федерации. Последовательное проведение бюджетной политики, направленной на обеспечение долгосрочной сбалансированности и устойчивости бюджетной системы, вносит позитивный вклад в поддержание финансовой и общей макроэкономической стабильности. При разработке и реализации денежно-кредитной политики Банк России придает большое значение развитию механизмов взаимодействия с федеральными органами исполнительной власти в области тарифной политики, управления остатками бюджетных средств на счетах в Банке России, пополнения и использования Резервного фонда и Фонда национального благосостояния.

II. Развитие экономики России и денежно-кредитная политика в 2020 году

II.1. Инфляция и экономический рост

В первом полугодии 2020 года темпы роста ВВП снизились до 1,4% к соответствующему периоду 2020 года. Рост производства товаров и услуг поддерживался за счет повышения потребительского спроса и роста экспорта. Валовое накопление, по оценке, внесло отрицательный вклад в прирост ВВП.

В январе — сентябре объем инвестиций в основной капитал сократился на 1,4% вследствие значительного снижения прибыли нефинансовых организаций, а также неопределенности перспектив экономического развития. Темпы роста расходов населения на покупку товаров и оплату услуг замедлились, по оценке, до 4%.

По оценкам, в экономике сформировался небольшой отрицательный разрыв выпуска. Ослабление экономической активности сопровождалось некоторым ростом уровня безработицы, который в сентябре с исключением сезонного фактора составил, по оценке, 5,6% (5,3% в январе 2020 года), а также незначительным повышением задолженности по зарплате. Кроме того, несколько снизилась загрузка рабочей силы (за счет расширения неполной занятости, предоставления неоплаченных отпусков) и производственных мощностей. Тем не менее уровень безработицы остается вблизи исторического минимума, а загрузка мощностей близка к предкризисным значениям, что свидетельствует о том, что отклонение совокупного выпуска от потенциального уровня является небольшим.

В январе — сентябре 2020 года инфляция находилась выше целевого диапазона, установленного на 2020 год “Основными направлениями единой государственной денежно-кредитной политики на 2020 год и период 2020 и 2020 годов” (5 — 6%). Сформировавшиеся темпы инфляции были связаны прежде всего с ускоренным удорожанием продовольственных товаров, обусловленным низким урожаем 2020 года, повышением акцизов на отдельные товары, а также с индексацией цен на услуги естественных монополий.

Начиная с июня улучшение ситуации на внутренних рынках продовольствия в условиях поступления нового урожая, а также снижение цен на мировом рынке зерна привело к существенному замедлению роста цен на продовольственные товары и инфляции в целом. Снижению темпов инфляции способствовало отсутствие инфляционного давления со стороны совокупного спроса. В сентябре базовая инфляция снизилась до 5,5% с 5,7% в январе 2020 года. В этих условиях Банк России ожидает дальнейшего замедления инфляции и ее возвращения в целевой диапазон до конца года.

Оценки разрыва выпуска* (%)

* Подходы различаются набором используемых при оценке разрыва выпуска индикаторов и структурными предпосылками.

Источник: Банк России.

Инфляция и ее компоненты
(в % к соответствующему месяцу предыдущего года)

Структура прироста ВВП по элементам использования
(процентных пунктов)

Источники: Росстат, Банк России.

Доходность к погашению рублевых государственных облигаций
(% годовых)

Источник: агентство Bloomberg.

II.2. Финансовый сектор

В январе — сентябре 2020 года краткосрочные изменения конъюнктуры денежного рынка были связаны с изменением уровня ликвидности банковского сектора. В январе — феврале под влиянием сезонного повышения объема ликвидности, связанного со значительным ростом бюджетных расходов в декабре 2020 года, процентные ставки денежного рынка находились вблизи середины процентного коридора по операциям Банка России. В последующие месяцы по мере увеличения структурного дефицита ликвидности, обусловленного накоплением средств на счетах расширенного правительства в Банке России, а также чистыми продажами иностранной валюты Банком России на внутреннем валютном рынке, произошел сдвиг рыночных процентных ставок к верхней границе этого коридора: средневзвешенная ставка MIACR по однодневным рублевым кредитам повысилась с 5,4% в январе до 6,2% годовых в сентябре 2020 года.

В январе — сентябре 2020 года ситуация на денежном рынке не оказывала существенного влияния на состояние рынка государственных и корпоративных долговых ценных бумаг, которое в значительной мере определялось движением средств иностранных инвесторов. Завершение процесса либерализации доступа иностранных инвесторов на рынок облигаций федерального займа (ОФЗ) привело к стабилизации валовой доходности к погашению государственных облигаций (RGBY*(2) в январе — апреле 2020 года после ее существенного снижения во втором полугодии 2020 года. Снижение склонности инвесторов к риску в условиях ожидания сокращения объема покупки активов в рамках программы количественного смягчения Федеральной резервной системой США привело к росту доходности государственных облигаций в мае — июне 2020 года. В июле — сентябре доходность государственных облигаций колебалась в горизонтальном коридоре. Доходность наиболее ликвидных корпоративных облигаций в январе — сентябре 2020 года изменялась незначительно.

В январе — августе 2020 года наблюдалось снижение процентных ставок по рублевым депозитам физических лиц, а также по долгосрочным кредитам нефинансовым организациям и физическим лицам. В то же время процентные ставки по рублевым краткосрочным кредитам нефинансовым организациям и физическим лицам оставались относительно стабильными.

Динамика среднемесячных процентных ставок по операциям в рублях
(% годовых)

Источники: Банк России, агентство “Сбондс.ру”, ОАО Московская Биржа.

Процентные ставки по основным операциям Банка России и однодневная ставка MIACR
(% годовых)

Источник: Банк России.

Номинальные процентные ставки по кредитам нефинансовым организациям и физическим лицам в рублях
(% годовых)

Источник: Банк России.

Денежное предложение и его источники

В январе — сентябре 2020 года наблюдалось увеличение годовых темпов роста денежного агрегата М2 и широкой денежной массы. Рост кредитной активности оставался основным источником увеличения денежного предложения. Темпы роста кредитов нефинансовым организациям за тот же период существенно не изменились, при этом банки продолжали более активно кредитовать субъекты малого и среднего предпринимательства по сравнению с крупными заемщиками. В то же время наблюдалось замедление темпов кредитования физических лиц, что было в том числе обусловлено влиянием мер Банка России по регулированию рисков на рынке потребительских кредитов посредством ужесточения порядка их резервирования и учета при расчете достаточности капитала. Неценовые условия банковского кредитования для основных категорий заемщиков (население, крупные корпоративные заемщики, малый и средний бизнес) в январе — сентябре 2020 года в целом изменялись незначительно. При этом отдельные банки ужесточали требования к финансовому положению заемщиков, смягчая другие неценовые условия кредитования (максимальный срок и объем кредитов). Российские банки проводили более консервативную политику в сегменте кредитования крупных корпоративных заемщиков.

Повышению годовых темпов роста денежной массы способствовало менее значительное по сравнению с предыдущим годом накопление средств расширенного правительства на счетах в Банке России.

Увеличение темпов роста широкой денежной массы, включающей депозиты в иностранной валюте, в определенной степени объяснялось эффектом переоценки, связанной с ослаблением рубля. При этом валютная структура денежных агрегатов, несмотря на колебания обменного курса рубля, оставалась достаточно стабильной. Уровень долларизации депозитов на 1.09.2020 составил 20,6%, что в целом соответствует значению этого показателя в 2020 годах.

С учетом складывающихся тенденций Банк России уточнил прогноз показателей денежно-кредитной сферы на 2020 год (см. раздел III.2).

Денежные агрегаты
(прирост в % к соответствующей дате предыдущего года)

Источник: Банк России.

Кредиты нефинансовым организациям и физическим лицам в рублях и иностранной валюте
(прирост в % к соответствующей дате предыдущего года)

Источник: Банк России.

II.3. Платежный баланс*(3)

Платежный баланс Российской Федерации в январе — сентябре 2020 года формировался на фоне ухудшения ценовой конъюнктуры мирового рынка сырьевых товаров и условий торговли. Существенное уменьшение притока средств по счету текущих операций при сохранении оттока средств по финансовому счету в условиях сокращения присутствия Банка России на внутреннем валютном рынке оказало влияние на динамику валютных резервов.

Более чем двукратное сокращение положительного сальдо счета текущих операций в январе — сентябре 2020 года (до 29,5 млрд. долларов США) произошло не только за счет уменьшения профицита торгового баланса, но и вследствие сохранения высоких темпов роста дефицитов баланса услуг и баланса первичных и вторичных доходов.

Уменьшение экспорта товаров в январе — сентябре 2020 года на 1,4% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года произошло в основном за счет снижения контрактных цен при некотором росте физических объемов вывоза. В товарной структуре экспорта, несмотря на сокращение стоимости нефти, доля основных топливно-энергетических товаров увеличилась на 1,1 процентного пункта, до 67,3%. Рост импорта товаров, связанный в основном с повышением цен, в январе — сентябре 2020 года оценивался в 3,4% (4,8% в сопоставимый период предыдущего года). Его прирост получен главным образом за счет увеличения ввоза потребительских товаров. Ослабление спроса на товары инвестиционного назначения обусловило уменьшение в товарной структуре импорта доли машин, оборудования и транспортных средств.

Дефицит финансового счета (без учета резервных активов) в январе — сентябре 2020 года сократился до 25,3 млрд. долларов США (с 28,0 млрд. долларов США в сопоставимый период 2020 года) за счет опережающего прироста иностранных обязательств по сравнению с активами. Чистое принятие внешних обязательств российской экономикой возросло по сравнению с январем — сентябрем 2020 года в 2,2 раза, до 120,8 млрд. долларов США, при этом чистое приобретение финансовых активов увеличилось в 1,7 раза, до 146,1 млрд. долларов США. Основными причинами прироста как чистых активов, так и обязательств стали проведение российскими компаниями крупных сделок слияния и поглощения, а также привлечение финансовых ресурсов под их осуществление.

Чистый вывоз частного капитала в январе — сентябре 2020 года формировался преимущественно за счет нетто-оттока капитала из небанковского сектора и составил 48,2 млрд. долларов США (46,4 млрд. долларов США в январе — сентябре годом ранее). При этом динамика потоков портфельных инвестиций в целом соответствовала тенденциям, характерным для стран с развивающимися рынками.

Валютные резервы, учитываемые в платежном балансе, в январе — сентябре 2020 года сократились на 6,9 млрд. долларов США. С учетом валютной и рыночной переоценок, а также прочих изменений международные резервы Российской Федерации по сравнению с началом года уменьшились на 15,0 млрд. долларов США и на 1.10.2020 составили 522,6 млрд. долларов США.

Банк России уточнил оценку показателей платежного баланса на 2020 год (см. раздел III.2).

Соотношение базовых параметров счета текущих операций в платежном балансе Российской Федерации (млрд. долларов США)

Источник: Банк России.

Чистый приток портфельных инвестиций
(млрд. долларов США)

Источник: Emerging Portfolio Fund Research Global (EPFR Global).

II.4. Политика валютного курса

В 2020 году Банк России продолжил осуществление курсовой политики в рамках режима управляемого плавающего валютного курса, сохранив механизм реализации курсовой политики неизменным по сравнению с 2020 годом. В качестве операционного ориентира курсовой политики Банк России использовал рублевую стоимость бивалютной корзины (0,55 доллара США и 0,45 евро), не устанавливая при этом какие-либо фиксированные ограничения на уровень валютного курса. Диапазон допустимых значений стоимости бивалютной корзины задавался плавающим операционным интервалом шириной 7 рублей.

Механизм реализации курсовой политики предполагал возможность осуществления покупок или продаж иностранной валюты при нахождении стоимости бивалютной корзины в операционном интервале, причем внутри него выделялся “нейтральный” диапазон, в котором валютные интервенции не совершались. Корректировка границ операционного интервала осуществлялась автоматически при достижении установленной величины накопленным объемом операций Банка России, в расчет которого не включалась величина целевых покупок и продаж иностранной валюты.

Динамика номинального курса рубля в январе — сентябре 2020 года была сопоставима с динамикой курсов валют большинства стран с формирующимися рынками. В I квартале 2020 года изменения курса национальной валюты были незначительными, а его волатильность оставалась умеренной. Во II квартале наблюдалось ослабление рубля к основным мировым валютам, однако в целом баланс спроса и предложения на внутреннем валютном рынке по-прежнему достигался при сравнительно невысоком масштабе присутствия Банка России на рынке. В III квартале продолжалось ослабление национальной валюты, что обусловило увеличение объемов интервенций Банка России, однако в конце рассматриваемого периода произошло некоторое укрепление рубля. За январь — сентябрь 2020 года объем нетто-продажи Банком России иностранной валюты на внутреннем валютном рынке составил 17,6 млрд. долларов США. В результате в период с начала 2020 года по 1 октября 2020 года границы операционного интервала корректировались 13 раз — до уровня 32,30 и 39,30 рубля для нижней и верхней границ соответственно. На 1 октября 2020 года стоимость бивалютной корзины составила 37,47 рубля, увеличившись на 8,3% по сравнению с началом года. Номинальный эффективный курс рубля к валютам стран — основных торговых партнеров России снизился в сентябре 2020 года по отношению к декабрю 2020 года на 4,7%. Реальный эффективный курс рубля за тот же период снизился, по оценке, на 1,9%.

В рамках мер по дальнейшему повышению гибкости курсообразования Банк России с 9 сентября 2020 года снизил величину накопленных интервенций, приводящих к сдвигу операционного интервала на 5 коп., с 450 до 400 млн. долларов США и с 7 октября 2020 года осуществил симметричное расширение до 3,1 рубля “нейтрального” диапазона, в котором не совершаются валютные интервенции, направленные на сдерживание колебаний валютного курса. Также в целях увеличения чувствительности границ операционного интервала к объему совершенных валютных интервенций с 21 октября 2020 года Банк России сократил объем целевых интервенций до 60 млн. долларов США.

Кроме того, с 1 октября 2020 года была осуществлена корректировка механизма курсовой политики, предполагающая, что в дополнение к валютным интервенциям, направленным на сглаживание колебаний курса рубля, Банк России может проводить операции по покупке (продаже) иностранной валюты, связанные с пополнением (расходованием) средств суверенных фондов Федеральным казначейством. В соответствии с данным изменением объемы валютных интервенций Банка России будут увеличиваться или уменьшаться на величину, эквивалентную объему вышеуказанных операций Федерального казначейства.

Динамика индексов номинальных курсов иностранных валют к доллару США в 2020 году
(1.01.2020 = 1)

Источник: Банк России.

Интервенции Банка России на внутреннем валютном рынке и динамика рублевой стоимости бивалютной корзины

Источник: Банк России.

II.5. Реализация денежно-кредитной политики

Ключевые решения в области денежно-кредитной политики

Исходя из оценки инфляционных рисков и перспектив экономического роста Банк России в январе — октябре 2020 года не изменял направленность денежно-кредитной политики и сохранил уровень ставок по основным операциям предоставления ликвидности.

В то же время Банк России принял ряд решений по совершенствованию системы процентных инструментов с целью усиления действенности денежно-кредитной политики. Банк России объявил 13 сентября 2020 года о введении ключевой ставки — индикатора направленности денежно-кредитной политики (ею стала единая ставка по основным операциям на аукционной основе на срок 1 неделя). Одновременно было завершено формирование границ процентного коридора Банка России, образованных ставками по операциям постоянного действия на срок 1 день, путем снижения ставок по кредитам “овернайт” и кредитам, обеспеченным нерыночными активами и поручительствами, на срок 1 день. Данному решению предшествовало последовательное снижение с апреля 2020 года ряда ставок по операциям предоставления ликвидности, направленное в том числе на формирование верхней границы процентного коридора.

В целях улучшения функционирования денежного рынка за счет частичного высвобождения рыночного обеспечения, полученного Банком России по операциям предоставления ликвидности, в июле 2020 года было принято решение о начале проведения аукционов по плавающей процентной ставке по предоставлению кредитов, обеспеченных нерыночными активами или поручительствами, на срок 12 месяцев. Данные аукционы носят нерегулярный характер. В сентябре 2020 года были введены регулярные аукционы по предоставлению кредитов, обеспеченных нерыночными активами, по плавающей процентной ставке на срок 3 месяца. Минимальный спред к уровню ключевой ставки Банка России для данных кредитных аукционов был установлен в размере 0,25 процентного пункта.

Повышение гибкости курсообразования, а также складывающиеся внешние и внутренние макроэкономические тенденции привели к уменьшению значимости использования нормативов обязательных резервов с целью ограничения притока спекулятивного капитала. В связи с этим в феврале 2020 года Банк России выровнял нормативы обязательных резервов по всем категориям обязательств кредитных организаций, установив их на уровне 4,25%*(4). Указанное решение являлось нейтральным с точки зрения направленности денежно-кредитной политики и воздействия на ликвидность банковского сектора.

Процентные ставки по основным операциям Банка России (% годовых)

Назначение Вид инструмента Инструмент Срок Cтавка с
11.12.2020 3.04.2020 16.05.2020 11.06.2020 16.09.2020
Предоставление ликвидности Операции постоянного действия (по фиксированным процентным ставкам) Kредиты “овернайт” 1 день 8,25 8,25 8,25 8,25 6,50
РЕПО, сделки “валютный своп” (рублевая часть), ломбардные кредиты 1 день 6,50 6,50 6,50 6,50
Kредиты, обеспеченные золотом 1 день 7,00 6,75 6,50 6,50
Kредиты, обеспеченные нерыночными активами или поручительствами 1 день 7,25 7,00 6,75 6,75
Операции на аукционной основе (минимальные процентные ставки) Аукционы по предоставлению кредитов, обеспеченных нерыночными активами 3 месяца 5,75*
Аукционы РЕПО 1 день, 1 неделя 5,50 5,50 5,50 5,50 5,50
Абсорбирование ликвидности Операции на аукционной основе (максимальные процентные ставки) Депозитные аукционы 1 неделя 5,00 5,00 5,00 5,00
Операции постоянного действия (по фиксированным процентным ставкам) Депозитные операции 1 день, до востребования 4,50 4,50 4,50 4,50 4,50
Справочно
Ставка рефинансирования 8,25 8,25 8,25 8,25 8,25

* Плавающая процентная ставка, привязанная к уровню единой процентной ставки по операциям предоставления и абсорбирования ликвидности на аукционной основе на срок 1 неделя.

Источник: Банк России.

Применение инструментов денежно-кредитной политики

В январе — сентябре 2020 года в условиях структурного дефицита ликвидности банковского сектора сохранялся высокий спрос кредитных организаций на операции рефинансирования Банка России, при этом объемы операций абсорбирования ликвидности оставались незначительными.

Предоставление ликвидности Банком России кредитным организациям осуществлялось преимущественно посредством операций на аукционной основе, лимиты по которым устанавливались исходя из прогноза ликвидности банковского сектора. В качестве основной формы привлечения ликвидности от Банка России кредитные организации продолжали использовать аукционы РЕПО на сроки 1 день и 1 неделя. По состоянию на 1.10.2020 задолженность по аукционным операциям РЕПО достигла 2,4 трлн. рублей (1,8 трлн. рублей на 1.01.2020), в то время как среднедневное значение указанного показателя за период с начала года составило 1,8 трлн. рублей (1,1 трлн. рублей в среднем в 2020 году).

В связи с нехваткой у отдельных кредитных организаций ценных бумаг, принимаемых в качестве обеспечения по операциям РЕПО с Банком России, и недостаточно активным перераспределением ликвидности на рынке в 2020 году возросла интенсивность использования кредитными организациями операций “валютный своп” Банка России. При этом увеличились как частота заключения указанных сделок, так и их средний объем, который в дни совершения сделок в январе — сентябре 2020 года возрос до 73,5 млрд. рублей с 45,6 млрд. рублей во втором полугодии 2020 года, когда операции “валютный своп” стали проводиться на регулярной основе. Вместе с тем данный инструмент оставался для кредитных организаций второстепенным источником привлечения ликвидности со стороны Банка России, к которому они прибегали преимущественно в дни роста напряженности на денежном рынке, в том числе в связи с наступлением налогового периода.

В июле 2020 года был проведен первый аукцион по предоставлению кредитным организациям кредитов Банка России, обеспеченных активами или поручительствами, по плавающей процентной ставке на срок 12 месяцев. Объем предоставленных денежных средств по итогам кредитного аукциона составил 306,8 млрд. рублей. В октябре 2020 года было начато проведение на регулярной основе аукционов по предоставлению кредитным организациям кредитов Банка России, обеспеченных нерыночными активами, по плавающей ставке на срок 3 месяца. Объем предоставленных денежных средств по итогам первого кредитного аукциона составил 500 млрд. рублей. Применение указанных инструментов будет способствовать смягчению проблемы нехватки рыночного обеспечения у отдельных кредитных организаций и повышению управляемости процентными ставками.

Задолженность кредитных организаций по кредитам Банка России, обеспеченным нерыночными активами и поручительствами кредитных организаций, в январе — октябре 2020 года возросла с 649,9 до 863,7 млрд. рублей, при этом лишь 56,9 млрд. рублей составляла задолженность по операциям по фиксированным ставкам. Объем других операций рефинансирования по фиксированным ставкам (ломбардных кредитов, кредитов “овернайт”, кредитов, обеспеченных золотом) в отчетный период оставался незначительным.

В 2020 году Банк России принял ряд мер, направленных на расширение доступа кредитных организаций к инструментам рефинансирования и на совершенствование технологии проведения операций. Был расширен перечень активов, принимаемых в качестве обеспечения по операциям предоставления ликвидности. С 15.04.2020 Банк России приступил к заключению сделок РЕПО с возможностью замены обеспечения, что облегчает для кредитных организаций процесс управления портфелем ценных бумаг, используемых в качестве обеспечения по операциям Банка России. Во II квартале 2020 года аукционы РЕПО начали проводиться с использованием механизма частичного удовлетворения заявок, что позволило Банку России предоставлять кредитным организациям средства в полном объеме в рамках установленного лимита уже по итогам первого аукциона (при наличии достаточного спроса).

Основные инструменты Банка России по предоставлению и абсорбированию ликвидности
(трлн. рублей)

Источник: Банк России.

III. Цели денежно-кредитной политики и сценарии макроэкономического развития

III.1. Целевые ориентиры

В ближайшие годы перед Банком России стоит задача по постепенному снижению темпов роста потребительских цен. Целевые ориентиры для темпов роста индекса потребительских цен установлены на уровне 5,0% в 2020 году, 4,5% в 2020 году и 4,0% в 2020 году и определены с точностью до 0,5 процентного пункта.

Целевые ориентиры по инфляции установлены в виде точечных значений, а не диапазона, как в предыдущие годы. Преимуществом использования точечной цели по инфляции по сравнению с целевым диапазоном является более четкий сигнал о том, какой именно темп роста цен рассматривается Банком России в качестве целевого, что должно обеспечить однозначное понимание цели денежно-кредитной политики экономическими агентами. Отклонения инфляции от цели как вверх, так и вниз Банком России рассматриваются как нежелательные.

Установленные целевые значения были определены с учетом среднесрочного макроэкономического прогноза Банка России и рассматриваются как достижимые при основных предпосылках его базового варианта (см. раздел III. 2) без создания существенных рисков для устойчивости экономического роста. В частности, данный прогноз предполагает снижение темпов индексации регулируемых цен (тарифов) на услуги естественных монополий, отсутствие значительных негативных шоков на рынке продовольствия, а также инерционный характер инфляционных ожиданий.

Цель по инфляции определена для индекса потребительских цен, в расчет которого включаются цены широкого набора товаров и услуг. В связи с этим при принятии решений по денежно-кредитной политике Банк России учитывает все факторы, оказывающие влияние на динамику инфляции. Однако в силу наличия лагов воздействия мер денежно-кредитной политики на экономику возможности влияния Банка России на инфляцию в краткосрочном периоде в случае возникновения непредвиденных факторов ограничены. Учитывая высокую изменчивость инфляции в России*(5), Банк России определил диапазон отклонений инфляции от целевого уровня, отражающий наиболее вероятный масштаб ее колебаний в результате действия непредвиденных факторов. Границы диапазона отклонений инфляции установлены на уровне * процентного пункта от целевого уровня.

Стремясь достичь точечной цели по инфляции, Банк России в то же время не изменяет направленность денежно-кредитной политики в ответ на краткосрочные отклонения инфляции от цели, находящиеся в пределах установленного диапазона, в случае если они не препятствуют достижению цели в среднесрочной перспективе (такая политика могла бы привести к увеличению волатильности процентных ставок, совокупного выпуска и иных показателей). В то же время возникновение факторов, приводящих, по оценкам Банка России, к отклонению инфляции от цели в среднесрочной перспективе, вне зависимости от их природы является основанием для изменения направленности денежно-кредитной политики. Скорость возвращения инфляции к целевому значению определяется с учетом необходимости его достижения без создания рисков существенного охлаждения или перегрева экономики.

III.2. Сценарии макроэкономического развития на 2020 год и период 2020 и 2020 годов

Банк России рассмотрел четыре варианта условий проведения денежно-кредитной политики в 2020 — 2020 годах, один из которых — вариант II(б) — соответствует первому варианту прогноза Правительства Российской Федерации, а три других — варианты I, II(а) и III — разработаны Банком России.

Заложенные в прогноз предпосылки относительно внешних условий различаются между вариантами. В вариантах II(а) и II(б) предполагаются постепенное улучшение ситуации в мировой экономике и сохранение среднегодовой цены на нефть на уровне, близком к уровню 2020 года. Варианты I и III предусматривают отклонение среднегодовой цены на нефть на 25 долларов США в меньшую и большую стороны в условиях соответственно более медленного и более быстрого восстановления мировой экономики.

В отношении внутренних условий предполагается реализация структурных реформ, намеченных Правительством Российской Федерации (ожидается, что заявленные реформы будут закреплены соответствующими нормативно-правовыми актами и решениями). При этом вариант II(б) исходит из предпосылки об относительно быстром улучшении делового климата и повышении конкурентоспособности российской экономики, в то время как в вариантах Банка России предполагается, что влияние структурных реформ на экономику будет более растянутым во времени и не приведет к значительному увеличению инвестиционной активности частного сектора в рассматриваемый трехлетний период. Все варианты учитывают изменение порядка индексации регулируемых тарифов на товары и услуги инфраструктурных компаний: осуществление индексации тарифов для населения в 2020 — 2020 годах исходя из уровня инфляции предыдущего года с понижающим коэффициентом 0,7; неизменность в 2020 году и индексацию на уровне инфляции предыдущего года в 2020 и 2020 годах тарифов для других категорий потребителей.

Относительно бюджетной политики во всех вариантах делается предположение о ее проведении в 2020 — 2020 годах в рамках существующих бюджетных правил. Прогнозы Банка России основных макроэкономических параметров также учитывают влияние на внутренние условия проводимой денежно-кредитной политики, направленной на достижение целей по инфляции.

В вариантах II(a) и II(б) предусмотрено, что в 2020 году среднегодовая цена на нефть сорта “Юралс” составит 101 доллар США за баррель и сохранится на уровне 100 долларов США за баррель в 2020 годах. В рамках данных вариантов предполагается постепенное восстановление мировой экономики в условиях сохранения относительно стабильной ситуации на финансовых рынках. По международным оценкам, темпы роста мировой экономики могут возрасти с 2,9% в 2020 году до 3,6% в 2020 году. Вместе с тем вероятное сворачивание мер количественного смягчения Федеральной резервной системой США, а также продолжение реализации правительствами крупнейших развитых стран политики, направленной на сокращение дефицита государственного бюджета, и наблюдающееся снижение темпов экономического роста в странах с формирующимися рынками свидетельствуют о том, что значительного ускорения роста мировой экономики в 2020 — 2020 годах не произойдет.

С учетом ожидаемой стабилизации цен на энергоносители и умеренной динамики цен на продовольствие на мировых рынках прогнозируется сохранение инфляции в экономиках стран — торговых партнеров России на достаточно низком уровне, что при отсутствии существенных изменений динамики номинального курса рубля обусловит отсутствие значимого давления на темпы роста потребительских цен в России со стороны импортируемой инфляции.

Согласно прогнозу Банка России, сдерживающее влияние на российскую экономику со стороны внешнего спроса в 2020 — 2020 годах будет уменьшаться. Тем не менее наличие ограничений, связанных с возможностью наращивания объемов экспорта топливно-энергетических ресурсов, предполагает сохранение отрицательного вклада чистого экспорта в рост ВВП, несмотря на нормализацию экономической ситуации в странах — торговых партнерах России.

Цена на нефть сорта “Юралс”
(долларов США за баррель)

Источники: агентство Thomson Reuters, Минэкономразвития России, Банк России.

В условиях слабого внешнего спроса внутренний спрос продолжит играть ключевую роль в формировании роста российской экономики. Поддержку внутреннему спросу будут оказывать замедление инфляции, реализация отдельных государственных инвестиционных проектов, в том числе за счет инвестирования средств Фонда национального благосостояния, а также сохранение умеренных темпов роста кредита экономике. По оценкам Банка России, темпы роста кредита экономике составят около 15% в год, что в целом согласуется с их равновесной динамикой, и будут обеспечивать рост экономики без создания рисков возникновения финансовых дисбалансов. Факторами, сдерживающими экономический рост, выступят ограничения по повышению загрузки факторов производства, а также неблагоприятная демографическая ситуация (сокращение численности населения трудоспособного возраста). Бюджетная политика, предполагающая соблюдение бюджетного правила и ограниченный рост государственных расходов, не будет оказывать значимой поддержки экономическому росту. Варианты II(а) и II(б) различаются предположениями относительно скорости влияния реализации структурных изменений на российскую экономику, что обуславливает различие прогнозируемых темпов роста совокупного выпуска в данных вариантах.

Вариант II(a) рассматривается Банком России в качестве базового. Данный вариант исходит из предпосылки об отложенном влиянии структурных изменений на экономику, постепенном улучшении инвестиционного климата, сохранении повышенной экономической неопределенности и низкой прибыльности российских компаний, что будет сдерживать инвестиционную активность частного сектора. Эффективность частных и государственных инвестиций, как ожидается, будет оставаться невысокой. Выраженного ускорения процесса импортозамещения, в том числе с учетом сохранения умеренной динамики обменного курса рубля к основным мировым валютам, не прогнозируется, что обусловит сохранение значимого отрицательного вклада чистого экспорта в рост совокупного выпуска. С учетом имеющихся структурных ограничений темпы роста потенциального выпуска в 2020 — 2020 годах, по оценке Банка России, могут составить 2,0 — 3,0%. При этом предполагается сохранение небольшого отрицательного разрыва выпуска в 2020 году с его постепенным закрытием в последующие годы. Денежно-кредитная политика будет учитывать инерционность инфляционных ожиданий экономических агентов и необходимость формирования и закрепления нисходящей тенденции в их динамике. При наличии выраженной тенденции к снижению инфляционных ожиданий и более быстрому выходу среднесрочных прогнозов по инфляции на целевой уровень могут сформироваться условия для смягчения денежно-кредитной политики.

В рамках данного варианта прогнозируется, что прирост ВВП в 2020 году составит 2,0% и возрастет до 2,5% в 2020 году и 3,0% в 2020 году в условиях восстановления мировой экономики и улучшения ожиданий экономических агентов. Инвестиции в основной капитал в 2020 — 2020 годах с учетом невысоких темпов роста прибыли компаний могут увеличиться на 3,0 — 3,8%. Главным источником экономического роста будет оставаться потребительский спрос. Увеличение расходов населения на конечное потребление предполагается на уровне 4,0 — 4,4% в год.

Вариант II(б), в отличие от варианта II(а), исходит из предпосылки о сравнительно быстром восстановлении экономической активности. Основными факторами экономического роста будут выступать повышение конкурентоспособности российских компаний, импортозамещение и повышение инвестиционной активности за счет улучшения делового климата, производственной и транспортной инфраструктуры. Благодаря этому инвестиции станут одним из главных источников экономического роста. Ожидается, что прирост инвестиций в основной капитал в 2020 году может составить 3,9% и увеличиться до 5,6 — 6,0% в 2020 годах. Динамика потребительских расходов населения будет относительно устойчивой: их рост составит около 4,0% в год. Несмотря на ускорение роста внутреннего спроса, темпы роста импорта, как ожидается, будут составлять 2,1 — 3,8% в год. В результате отрицательный вклад чистого экспорта в прирост ВВП в 2020 — 2020 годах уменьшится до значений, близких к нулю. В указанных условиях рост ВВП ускорится до 3,0% в 2020 году, 3,1% в 2020 году и 3,3% в 2020 году. По оценкам Банка России, в рамках данного варианта макроэкономического развития с учетом относительно быстрого восстановления внутреннего спроса вероятность смягчения денежно-кредитной политики может быть ниже по сравнению с базовым вариантом.

В варианте I Банк России предполагает снижение цен на нефть сорта “Юралс” до 76 долларов США за баррель в 2020 году в результате резкого ухудшения ситуации в мировой экономике. В 2020 годах предполагается сохранение цены на нефть на уровне 75 долларов США за баррель. С учетом возможной дестабилизации ситуации на внешних и внутренних рынках действия Банка России будут направлены на обеспечение стабильного функционирования финансового рынка и банковского сектора, что является необходимым условием для реализации денежно-кредитной политики. При этом последовательное повышение гибкости курсообразования будет способствовать более быстрой адаптации экономики к изменениям внешних условий.

В случае необходимости Банк России будет готов принимать меры (в том числе совместно с Правительством Российской Федерации), направленные на сохранение достаточного уровня ликвидности банковского сектора, нормализацию ситуации на финансовом рынке и поддержание доверия к финансовым институтам. Также Банк России может оказать дополнительную поддержку Агентству по страхованию вкладов, в случае если потребуется реализация мер по санации отдельных банков.

Данный сценарий предполагает значительное увеличение отрицательного разрыва выпуска в 2020 году в связи с неблагоприятным внешним шоком. В этих условиях выраженное дефляционное давление со стороны внутреннего спроса компенсирует проинфляционный эффект ослабления рубля в краткосрочной перспективе, что сделает возможным проведение более мягкой, чем в базовом варианте, денежно-кредитной политики без создания рисков для достижения цели по инфляции в среднесрочной перспективе. Стимулирующая денежно-кредитная политика окажет поддержку экономической активности. В результате после снижения ВВП на 1,0% в 2020 году прогнозируется восстановление темпов роста экономики в 2020 и 2020 годах до 1,8%. С учетом сокращения внешнего и внутреннего спроса и ухудшения настроений экономических агентов вероятно сокращение в 2020 году инвестиций в основной капитал на 3,0% с последующим восстановлением их роста на уровне около 2,0%.

В варианте III предполагается повышение цены на нефть сорта “Юралс” до 126 долларов США за баррель в 2020 году и ее сохранение на уровне 125 долларов США за баррель в 2020 годах в условиях более быстрого по сравнению с базовым вариантом восстановления мировой экономики. Прогнозируется повышение экономической активности в России в 2020 году в связи с ростом доходов от экспорта российских товаров. Данный вариант характеризуется наиболее высокими инфляционными рисками, несмотря на сдерживающий эффект от предполагаемого укрепления рубля. В случае увеличения инфляционного давления со стороны совокупного спроса для достижения целей по инфляции может потребоваться проведение более жесткой, чем в базовом варианте, денежно-кредитной политики. Увеличение объема ВВП предполагается на уровне 3,5% в 2020 году и 3,8 — 4,0% в 2020 годах на фоне относительно высокой инвестиционной и потребительской активности.

Во всех рассмотренных сценариях не исключается возможность реализации рисков, которые могут привести к отклонениям инфляции от целевого ориентира и повлиять на определение параметров денежно-кредитной политики. В частности, к таким рисковым факторам относятся шоки на рынке продовольственных товаров, а также непредвиденные изменения регулируемых тарифов и конечных цен на жилищно-коммунальные услуги. Кроме того, денежно-кредитная политика будет учитывать динамику инфляционных ожиданий. При прочих равных условиях формирование устойчивой тенденции к их снижению подразумевает возможность достижения целей по инфляции при более мягкой денежно-кредитной политике.

Прогноз платежного баланса на 2020 — 2020 годы рассчитан с учетом сценарных условий. В связи с планируемым переходом к плавающему валютному курсу к 2020 году динамика международных резервов в 2020 годах будет определяться преимущественно потоками, связанными с пополнением и расходованием средств суверенных фондов Российской Федерации. В 2020 году на изменение международных резервов будут также влиять валютные интервенции Банка России, направленные на ограничение волатильности национальной валюты, в рамках механизма плавающего валютного коридора.

Во всех рассматриваемых вариантах прогноза предполагается сокращение положительного сальдо счета текущих операций за счет стабилизации экспорта товаров, вызванной главным образом слабыми темпами роста физических объемов, в совокупности с продолжающимся ростом импорта. При этом в вариантах II(а) и II(б) ожидается формирование в 2020 году отрицательного сальдо счета текущих операций.

Предположение о снижении цены на нефть с текущих значений до уровня порядка 100 долларов США за баррель в 2020 — 2020 годах в вариантах II(а) и II(б) соответствует реализации предпосылки о постепенном сокращении в этот период антикризисных мер поддержки экономики денежно-кредитными властями США и сохранении низкой склонности к риску участников мировых финансовых рынков. В этих условиях Банк России прогнозирует сохранение отрицательного сальдо финансового счета в 2020 году. При этом в указанных вариантах ожидается сокращение чистого оттока частного капитала в 2020 году в условиях уменьшения положительного сальдо счета текущих операций и повышения гибкости курсообразования, обеспечивающего балансировку счета текущих операций и финансового счета при сравнительно небольших изменениях международных резервов, обусловленных в том числе получением доходов от управления резервными активами. В 2020 году возможно формирование чистого притока частного капитала.

В варианте I, соответствующем ухудшению как внешних, так и внутренних экономических условий, Банк России прогнозирует сохранение отрицательного сальдо финансового счета, в то время как в варианте III в условиях роста склонности к риску международных инвесторов и возможного повышения привлекательности инвестирования средств в российскую экономику возможно формирование с 2020 года чистого притока частного капитала.

Банк России оценил динамику показателей денежно-кредитной сферы на 2020 — 2020 годы исходя из показателей спроса на деньги, соответствующих целевым ориенти рам по инфляции, прогнозной динамике ВВП, оценок платежного баланса, а также с учетом параметров проекта федерального бюджета на 2020 — 2020 годы.

Постепенное увеличение гибкости курсообразования и планируемый с 2020 года переход Банка России к плавающему валютному курсу, а также реализация бюджетной политики с учетом применения бюджетных правил создают условия для последовательного снижения влияния валютного и бюджетного каналов на формирование денежного предложения в ближайшие три года. Изменение объема чистых международных резервов органов денежно-кредитного регулирования будет обусловлено в основном операциями по пополнению (использованию) средств суверенных фондов. Денежное предложение на уровне органов денежно-кредитного регулирования будет формироваться преимущественно за счет операций Банка России по рефинансированию кредитных организаций, и в рамках всех рассматриваемых вариантов ожидается рост валового кредита банкам.

Банк России на регулярной основе будет уточнять параметры прогноза макроэкономического развития и в соответствии с ними принимать решения о необходимости корректировки параметров денежно-кредитной политики для достижения установленных целевых ориентиров.

Прогноз платежного баланса Российской Федерации на 2020 — 2020 годы (млрд. долларов США)

2020 (оценка) 2020 2020 2020
107 долларов США за баррель вариант I (76 долларов США за баррель) вариант II(а) (101 доллар США за баррель) вариант II(б) (101 доллар США за баррель) вариант III (126 долларов США за баррель) вариант I (75 долларов США за баррель) вариант II(а) (100 долларов США за баррель) вариант II(б) (100 долларов США за баррель) вариант III (125 долларов США за баррель) вариант I (75 долларов США за баррель) вариант II(а) (100 долларов США за баррель) вариант II(б) (100 долларов США за баррель) вариант III (125 долларов США за баррель)
Счет текущих операций 32 14 19 19 54 12 5 2 32 11 -3 -12 22
Баланс товаров и услуг 111 84 99 99 142 79 85 83 121 76 79 71 112
Экспорт товаров и услуг 583 495 585 586 662 499 593 594 678 505 613 613 709
Импорт товаров и услуг -472 -411 -487 -486 -520 -420 -508 -510 -557 -429 -534 -543 -597
Баланс первичных и вторичных доходов -79 -69 -80 -81 -88 -66 -81 -81 -89 -65 -82 -83 -89
Счет операций с капиталом -10 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Сальдо счета текущих операций и счета операций с капиталом 22 14 19 19 54 12 5 2 32 11 -3 -12 22
Финансовый счет (кроме резервных активов) -36 -45 -14 -14 -9 -35 -4 1 11 -15 11 21 21
Сектор государственного управления и центральный банк 19 5 6 6 6 5 6 6 6 5 6 6 6
Частный сектор (включая чистые ошибки и пропуски) -55 -50 -20 -20 -15 -40 -10 -5 5 -20 5 15 15
Изменение валютных резервов («+» — снижение,»-» — рост) 14 31 -4 -5 -45 22 -1 -3 -43 4 -8 -9 -43

Источник: Банк России.

Прогноз показателей денежной программы на 2020 — 2020 годы (млрд. рублей)*

1.01.2020 (факт) 1.01.2020 (оценка) 1.01.2020 1.01.2020 1.01.2020
вариант I вариант II(а) вариант II(б) вариант III вариант I вариант II(а) вариант II(б) вариант III вариант I вариант II(а) вариант II(б) вариант III
Денежная база (узкое определение) 7 959,7 8 583 8 685 9 130 9 208 9 505 9 285 9 788 9 946 10 329 9 880 10 500 10 728 11 241
— наличные деньги в обращении (вне Банка России) 7 667,7 8 220 8311 8 719 8 792 9 074 8 867 9 318 9 468 9 829 9 413 9 963 10 178 10 661
— обязательные резервы** 292,0 364 374 411 416 432 419 470 478 500 467 537 550 580
Чистые международные резервы 15 766,7 15 370 14 434 15 506 15 509 16 742 13 751 15 528 15 607 18 055 13 623 15 783 15 868 19 370
— в млрд. долларов США 519,1 506 475 511 511 551 453 511 514 594 449 520 522 638
Чистые внутренние активы -7 807,0 -6 786 -5 749 -6 376 -6 302 -7 237 -4 465 -5 739 -5 660 -7 726 -3 743 -5 283 -5 140 -8 129
Чистый кредит расширенному правительству -6 311,9 -6 460 -5 792 -6 735 -6 762 -7 781 -4 924 -6 730 -6 782 -9 020 -4 665 -6 910 -7 069 -10 284
— чистый кредит федеральному правительству -4 587,9 -4 936 -4 268 -5 211 -5 238 -6 257 -3 400 -5 206 -5 258 -7 496 -3 141 -5 387 -5 546 -8 760
— остатки средств консолидированных бюджетов субъектов Российской Федерации и государственных внебюджетных фондов на счетах в Банке России -1 724,0 -1 524 -1 524 -1 524 -1 524 -1 524 -1 524 -1 524 -1 524 -1 524 -1 524 -1 524 -1 524 -1 524
Чистый кредит банкам 1 497,7 2 733 3 436 3 461 3 572 3 615 4116 4 147 4 289 4 381 4 691 4 796 5 124 5 237
— валовой кредит банкам 3 257,3 4 200 4 820 4 920 5040 5 090 5 600 5 700 5 860 5 990 6 320 6 530 6 900 7 065
— корреспондентские счета кредитных организаций, депозиты банков в Банке России и другие инструменты абсорбирования свободной банковской ликвидности -1 759,5 -1 467 -1 384 -1 459 -1 468 -1 475 -1 484 -1 553 -1 571 -1 609 -1 629 -1 734 -1 776 -1 828
Прочие чистые неклассифицированные активы -2 992,8 -3 059 -3 393 -3 102 -3 112 -3 070 -3 657 -3 156 -3 168 -3 087 -3 769 -3 168 -3 194 -3 082
Справочно
Денежная масса в национальном определении (прирост за год), % 11,9 12-14 2-5 11-13 12-14 16-18 8-12 12-14 13-15 14-18 10-12 12-15 13-16 14-18
Кредит экономике (прирост за год), % 19,1 15-18 0-5 12-16 13-17 15-18 6-10 12-15 14-16 15-20 9-14 13-16 14-17 15-22

* Показатели программы, рассчитываемые по фиксированному обменному курсу, определены исходя из официального курса рубля на начало 2020 года.

** Обязательные резервы по обязательствам в валюте Российской Федерации, депонированные на счетах в Банке России.

Источник: Банк России.

IV. Реализация денежно-кредитной политики в 2020 — 2020 годах

IV.1. Политика валютного курса

Банк России в 2020 году продолжит проводить курсовую политику, не препятствуя формированию тенденций в динамике курса рубля, обусловленных действием фундаментальных макроэкономических факторов, не устанавливая каких-либо фиксированных ограничений на уровень курса национальной валюты. При этом в течение данного периода Банк России будет осуществлять постепенное повышение гибкости курсообразования, в том числе путем сокращения объемов интервенций Банка России, направленных на сглаживание колебаний обменного курса рубля, а также увеличения чувствительности границ операционного интервала к объему совершенных Банком России интервенций, тем самым создавая условия для адаптации участников рынка к колебаниям валютного курса, вызванным внешними шоками.

В 2020 году будет завершена работа по созданию условий для перехода к режиму плавающего валютного курса, который предполагает отказ от использования операционных ориентиров курсовой политики, связанных с уровнем валютного курса, что позволит Банку России сконцентрироваться на управлении рыночными процентными ставками для достижения цели по инфляции. Банк России продолжит проводить операции на внутреннем валютном рынке, связанные с пополнением или расходованием средств суверенных фондов и позволяющие транслировать спрос или предложение иностранной валюты со стороны Федерального казначейства на внутренний валютный рынок. Также Банк России сохранит за собой право проводить валютные интервенции в рамках решения задач по регулированию уровня ликвидности банковского сектора. Подобная практика не противоречит концепции режима плавающего валютного курса и успешно применяется развитыми странами, имеющими суверенные фонды. Кроме того, данный режим не исключает возможности проведения точечных операций на валютном рынке в целях поддержания финансовой стабильности в случае шоковых событий.

В условиях повышения гибкости курсообразования обменный курс рубля будет формироваться под влиянием преимущественно рыночных факторов, в том числе трансграничных потоков капитала, подверженных резким и труднопредсказуемым колебаниям вслед за изменением настроений участников финансовых рынков. Следствием этого станет рост неопределенности динамики курса рубля в среднесрочной перспективе, что обусловит необходимость дальнейшего развития рынка производных финансовых инструментов для управления курсовым риском экономическими агентами как в реальном, так и в финансовом секторе.

IV.2. Инструменты денежно-кредитной политики и их использование

В рамках процесса перехода к режиму инфляционного таргетирования Банк России продолжит работу по повышению действенности процентного канала трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики — основного канала воздействия Банка России на экономику.

В качестве основного индикатора направленности денежно-кредитной политики Банк России будет использовать ключевую ставку. При этом к 1 января 2020 года Банк России скорректирует ставку рефинансирования до уровня ключевой ставки. До указанной даты ставка рефинансирования не будет иметь значения как индикатор денежно-кредитной политики и будет носить справочный характер. Проводя операции по регулированию ликвидности банковского сектора, Банк России будет стремиться к поддержанию однодневных ставок денежного рынка вблизи ключевой ставки. При этом основную роль в перераспределении ликвидности между участниками рынка должно играть межбанковское кредитование.

Основными инструментами регулирования ликвидности банковского сектора будут оставаться операции Банка России на аукционной основе на срок 1 неделя, ставка по которым является ключевой ставкой Банка России. По оценкам Банка России, в предстоящий трехлетний период сохранится высокая потребность кредитных организаций в получении ликвидности в Банке России, и основным инструментом регулирования банковской ликвидности продолжат выступать операции рефинансирования, а именно аукционы РЕПО на срок 1 неделя. В случае возникновения избытка ликвидности (в том числе временного) роль основного инструмента будут выполнять депозитные аукционы на аналогичный срок. При определении максимальных объемов предоставления (изъятия) средств с помощью указанных операций Банк России будет исходить из прогноза ликвидности банковского сектора, стремясь к удовлетворению потребности кредитных организаций в средствах для выполнения резервных требований и осуществления платежных операций.

В целях создания условий для более активного перераспределения средств на межбанковском рынке и повышения эффективности управления собственной ликвидностью кредитными организациями начиная с 1 февраля 2020 года Банк России прекратит проведение на ежедневной основе аукционов РЕПО на срок 1 день и будет использовать операции РЕПО на аукционной основе на сроки от 1 до 6 дней в качестве инструмента “тонкой настройки”. Возможно проведение операций и с несколько более длительными сроками в периоды праздников. В случае возникновения необходимости компенсации эффектов резких изменений уровня ликвидности банковского сектора вследствие действия автономных факторов или изменений спроса кредитных организаций на ликвидность Банк России будет оперативно принимать решение о проведении указанных операций.

Нахождение ставок денежного рынка внутри процентного коридора Банка России будет обеспечиваться с помощью инструментов постоянного действия на срок 1 день: операций рефинансирования под разные виды обеспечения (ценные бумаги, права требования по кредитным договорам, векселя, поручительства, золото, иностранная валюта) и депозитных операций. Процентные ставки по данным операциям будут задавать соответственно верхнюю и нижнюю границы процентного коридора. С 1 февраля 2020 года Банк России приостановит проведение всех операций постоянного действия на сроки свыше 1 дня.

В дополнение к основным операциям регулирования ликвидности на аукционной основе и операциям постоянного действия Банк России будет на регулярной основе проводить аукционы по предоставлению кредитов, обеспеченных нерыночными активами, по плавающей процентной ставке на срок 3 месяца. Кроме того, по мере необходимости Банк России будет проводить аукционы по предоставлению кредитов, обеспеченных нерыночными активами или поручительствами, по плавающей процентной ставке на срок 12 месяцев, о чем будет объявлять заблаговременно. В качестве плавающего компонента при расчете стоимости кредитов, предоставленных кредитным организациям по результатам кредитных аукционов, будет применяться значение ключевой ставки Банка России. Минимальный спред к уровню ключевой ставки будет устанавливаться решением Совета директоров Банка России. Использование кредитными организациями данных операций позволит частично высвободить рыночное обеспечение, полученное Банком России по основным операциям предоставления ликвидности, что будет способствовать улучшению функционирования денежного рынка. При этом проведение операций по плавающей ставке позволит повысить четкость сигнала процентной политики за счет того, что изменение ключевой ставки Банка России будет транслироваться в изменение стоимости средств, ранее выданных Банком России кредитным организациям.

В качестве дополнительного инструмента регулирования ликвидности банковского сектора Банк России может использовать покупки или продажи активов — ценных бумаг, золота, иностранной валюты.

Банк России также рассмотрит возможность введения иных операций по предоставлению ликвидности (“линий ликвидности”) в целях создания условий для выполнения банковским сектором нормативов краткосрочной ликвидности в соответствии с требованиями Базеля III.

Одним из приоритетных направлений развития системы инструментов Банка России является повышение степени взаимной согласованности параметров проведения отдельных операций денежно-кредитной политики, работы платежной системы и финансовых рынков. Банк России рассмотрит возможность перехода к проведению единого аукциона по операциям рефинансирования на аналогичные сроки с использованием различных видов активов. Продолжится работа над созданием единого пула обеспечения, в который будут входить такие активы, как ценные бумаги из Ломбардного списка Банка России, векселя, права требования по кредитным договорам, а также драгоценные металлы и иные виды активов.

С учетом необходимости обеспечения доступности инструментов рефинансирования для кредитных организаций планируется дальнейшее расширение списка активов, которые могут выступать в качестве обеспечения по операциям предоставления ликвидности. В то же время будет учитываться необходимость ограничения уровня рисков, принимаемых Банком России.

Учитывая роль резервных требований как инструмента управления ликвидностью банковского сектора, Банк России продолжит развитие и усовершенствование механизма их применения. Увеличение коэффициента усреднения обязательных резервов в будущем рассматривается как одна из мер, направленных на улучшение возможностей кредитных организаций по эффективному управлению ликвидными средствами, что будет способствовать созданию условий для снижения волатильности процентных ставок на межбанковском рынке.

В целях минимизации воздействия бюджетных операций на состояние ликвидности банковского сектора Банк России и в дальнейшем будет сотрудничать с Минфином России и Федеральным казначейством в области совершенствования технологии управления остатками средств на бюджетных счетах в Банке России. Проведение на валютном рынке операций, связанных с пополнением или расходованием средств суверенных фондов, позволит сгладить влияние возникающих при этом денежных потоков на банковскую ликвидность. В рамках своей компетенции Банк России также будет содействовать введению механизма таргетирования остатка средств на едином счете Федерального казначейства в Банке России.

Банк России будет придавать большое значение разъяснению участникам финансового рынка действующей операционной процедуры, а также особенностей применения инструментов денежно-кредитной политики. Повышение уровня понимания и доверия к проводимой политике, а также снижение неопределенности относительно действий центрального банка будет способствовать формированию стабильных ожиданий относительно процентных ставок межбанковского рынка, уменьшению их волатильности, а также улучшению переноса изменений в уровне ставок по операциям Банка России на другие процентные ставки в экономике, что является важнейшим элементом трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики.

Глоссарий

Автономные факторы формирования ликвидности банковского сектора

Факторы изменения статей баланса центрального банка, оказывающие влияние на ликвидность банковского сектора, но не являющиеся результатом операций центрального банка по управлению ликвидностью. К автономным факторам относятся факторы изменения объема наличных денег в обращении и остатков на счетах расширенного правительства в Банке России, операции Банка России на внутреннем валютном рынке (кроме операций, направленных на регулирование ликвидности банковского сектора), а также изменение объема обязательных резервов кредитных организаций вследствие изменения их обязательств.

Инфляция, измеренная на основе базового индекса потребительских цен (БИПЦ). Отличие БИПЦ от индекса потребительских цен (ИПЦ) состоит в исключении при расчете БИПЦ изменения цен на отдельные товары и услуги, подверженные влиянию факторов, которые носят административный, а также сезонный характер (плодоовощная продукция, топливо, отдельные услуги пассажирского транспорта, услуги связи, большинство жилищно-коммунальных услуг).

Выраженный в национальной валюте операционный ориентир курсовой политики Банка России, состоящий из доллара США и евро (действует с февраля 2005 года). Рублевая стоимость бивалютной корзины рассчитывается как сумма 55 центов доллара США и 45 евроцентов в рублях (действует с 8 февраля 2007 года).

Валовой кредит Банка России

Включает кредиты, предоставленные Банком России кредитным организациям (в том числе банкам с отозванной лицензией), просроченную задолженность и просроченные проценты по кредитам, средства, предоставленные Банком России кредитным организациям посредством операций РЕПО, а также сделок “валютный своп”.

См. Денежный агрегат М2.

Денежный агрегат М2

Сумма наличных денег в обращении и безналичных средств нефинансовых и финансовых (кроме кредитных) организаций и физических лиц, являющихся резидентами Российской Федерации, на счетах до востребования и срочных счетах, открытых в банковской системе в валюте Российской Федерации.

Доля депозитов в иностранной валюте в общем объеме депозитов банковского сектора.

Индекс потребительских цен (ИПЦ)

ИПЦ характеризует изменение во времени общего уровня цен на товары и услуги, приобретаемые населением для непроизводственного потребления. Рассчитывается Федеральной службой государственной статистики как отношение стоимости фиксированного набора товаров и услуг в ценах текущего периода к его стоимости в ценах предыдущего (базисного) периода. ИПЦ рассчитывается на основе данных о фактической структуре потребительских расходов и поэтому является основным индикатором стоимости жизни населения.

Индекс номинального эффективного курса рубля

Индекс номинального эффективного курса рубля отражает динамику курса рубля к валютам стран — основных торговых партнеров России. Рассчитывается как средневзвешенное изменение номинальных курсов рубля к валютам стран — основных торговых партнеров России. В качестве весов используются доли внешнеторгового оборота России с каждой из этих стран в совокупном внешнеторговом обороте России со странами — основными торговыми партнерами.

Индекс реального эффективного курса рубля

Рассчитывается как средневзвешенное изменение реальных курсов рубля к валютам стран — основных торговых партнеров России. При этом реальный курс рубля к иностранной валюте рассчитывается с учетом номинального курса рубля к данной валюте и соотношения уровня цен в России и соответствующей стране. При расчете реального эффективного курса в качестве весов используются доли внешнеторгового оборота России с каждой из этих стран в совокупном внешнеторговом обороте России со странами — основными торговыми партнерами. Индекс реального эффективного курса рубля отражает изменение конкурентоспособности российских товаров относительно товаров стран — основных торговых партнеров России.

Индекс условий банковского кредитования

Обобщающий показатель изменения условий банковского кредитования, который рассчитывается Банком России по результатам ежеквартального обследования ведущих российских банков — участников кредитного рынка следующим образом: (доля банков, сообщивших о существенном ужесточении условий кредитования, в процентах) + 0,5 х (доля банков, сообщивших об умеренном ужесточении условий кредитования, в процентах) — 0,5 х (доля банков, сообщивших об умеренном смягчении условий кредитования, в процентах) — (доля банков, сообщивших о существенном смягчении условий кредитования, в процентах). Измеряется в процентных пунктах.

Ключевая ставка Банка России

Процентная ставка по основным операциям Банка России по регулированию ликвидности банковского сектора. Является основным индикатором денежно-кредитной политики.

Контрактная кредитная линия ликвидности центрального банка

Контрактная кредитная линия ликвидности центрального банка (Contractual committed liquidity facilities) — инструмент рефинансирования центрального банка, за счет которого, согласно методологии Базеля III, может быть расширен объем высоколиквидных активов в юрисдикциях с недостаточным объемом ликвидных активов. Согласно Базелю III, к данным инструментам не относятся обычные кредитные линии. Контрактная кредитная линия представляет собой специальное соглашение, удовлетворяющее определенным требованиям: срок кредитной линии должен быть более 30 дней; она должна быть безотзывной; плата по данному инструменту должна взиматься вне зависимости от фактического использования денежных средств.

Коридор процентных ставок Банка России (процентный коридор)

Основа системы процентных ставок Банка России. Процентный коридор имеет следующую структуру: центр коридора задается ключевой ставкой Банка России; верхняя и нижняя границы, симметричные относительно ключевой ставки, формируются процентными ставками по операциям постоянного действия на срок 1 день (депозитным операциям и операциям рефинансирования).

Ликвидность банковского сектора

Средства кредитных организаций, поддерживаемые на корреспондентских счетах в Банке России в целях осуществления платежных операций и выполнения резервных требований Банка России.

Направленность денежно-кредитной политики

Характеристика воздействия денежно-кредитной политики на экономику. Жесткая направленность предполагает сдерживающее воздействие денежно-кредитной политики на экономическую активность с целью снижения инфляционного давления, в то время как мягкая направленность денежно-кредитной политики предполагает стимулирование экономики с возможным созданием давления на инфляцию в сторону ее увеличения.

Нерыночные активы, принимаемые в обеспечение по кредитам Банка России

Векселя и кредитные требования, принимаемые в обеспечение по кредитам Банка России в соответствии с Положением Банка России от 12.11.2007 № 312-П “О порядке предоставления Банком России кредитным организациям кредитов, обеспеченных активами или поручительствами”.

Неценовые условия банковского кредитования

Условия выдачи кредита банком помимо его стоимости для заемщика, такие как максимальный размер и срок предоставления средств, требования к обеспечению по кредиту и финансовому положению заемщика.

Операция “валютный своп”

Сделка, состоящая из двух частей: изначально одна сторона сделки обменивает определенную сумму в национальной или иностранной валюте на эквивалентное количество другой валюты, предоставляемой второй стороной сделки, а затем, по истечении срока сделки, стороны производят обратный обмен валют (в соответствующем объеме) по заранее установленному курсу. Операции “валютный своп” Банка России используются для предоставления кредитным организациям рефинансирования в рублях.

Операции на открытом рынке

Операции, которые проводятся по инициативе центрального банка. К данному виду относятся проводимые на аукционной основе операции рефинансирования и стерилизации (аукционы РЕПО, депозитные аукционы и др.), а также операции по покупке и продаже финансовых активов (государственных ценных бумаг, валюты, золота).

Операции постоянного действия

Операции предоставления и абсорбирования ликвидности по фиксированным процентным ставкам, проводимые Банком России.

Сделка, состоящая из двух частей: изначально одна сторона сделки продает ценные бумаги другой стороне, получая за них денежные средства, а затем, по истечении определенного срока, выкупает их обратно по заранее установленной цене. Операции РЕПО Банка России используются для предоставления кредитным организациям ликвидности в рублях в обмен на обеспечение в виде ценных бумаг.

Плавающая процентная ставка по операциям Банка России

Процентная ставка, привязанная к уровню ключевой ставки Банка России. В случае принятия Советом директоров Банка России решения об изменении ключевой ставки с соответствующей даты по ранее предоставленным по плавающей ставке кредитам применяется процентная ставка, скорректированная на величину изменения ключевой ставки.

Совокупный уровень выпуска в экономике, который достигается при нормальной загрузке факторов производства при существующих ресурсных и институциональных ограничениях. Отражает объем продукции, который может быть произведен и реализован без создания предпосылок к изменению темпов роста цен. При этом уровень потенциального выпуска не связан с определенным уровнем инфляции, а лишь свидетельствует о наличии или отсутствии условий для ее ускорения или замедления.

См. Коридор процентных ставок Банка России.

Процентное отклонение ВВП от потенциального выпуска. Характеризует соотношение спроса и предложения, является агрегированным индикатором влияния факторов спроса на инфляцию. В случае превышения фактического выпуска над потенциальным (положительный разрыв выпуска) при прочих равных условиях ожидается формирование тенденции к ускорению темпов роста цен. Наличие отрицательного разрыва выпуска указывает на ожидаемое замедление темпов роста цен.

Режим плавающего валютного курса

В рамках данного режима курс национальной валюты формируется преимущественно под влиянием рыночных факторов, и его траектория не является предсказуемой. Центральный банк не устанавливает целевых ориентиров для уровня или изменения валютного курса. При этом допускается проведение центральным банком валютных интервенций для сглаживания чрезмерных колебаний валютного курса, не связанных с действием фундаментальных факторов.

Режим таргетирования инфляции

Режим денежно-кредитной политики, при котором установлено, что главной целью центрального банка является обеспечение ценовой стабильности. В рамках данного режима устанавливается и объявляется количественная цель по инфляции, за достижение которой ответственен центральный банк. Обычно в рамках режима таргетирования инфляции воздействие денежно-кредитной политики на экономику осуществляется через процентные ставки. Решения принимаются в первую очередь на основе прогноза развития экономики и динамики инфляции. При этом важным элементом данного режима является практика регулярного разъяснения общественности принимаемых центральным банком решений, что обеспечивает подотчетность и информационную открытость центрального банка.

Свободные резервы кредитных организаций

Включают остатки средств на корреспондентских счетах в валюте Российской Федерации и депозитных счетах кредитных организаций в Банке России, а также вложения кредитных организаций в облигации Банка России.

Средства на счетах расширенного правительства

Средства на счетах в Банке России по учету средств федерального бюджета, бюджетов субъектов Российской Федерации, местных бюджетов, государственных внебюджетных фондов и внебюджетных фондов субъектов Российской Федерации и местных органов власти.

Структурный дефицит ликвидности банковского сектора

Состояние банковского сектора, характеризующееся существованием устойчивой потребности у кредитных организаций в получении ликвидности посредством операций с Банком России. Обратная ситуация — наличие устойчивой потребности у кредитных организаций в размещении средств в Банке России — представляет собой структурный профицит ликвидности.

Трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики

Процесс воздействия решений в области денежно-кредитной политики (в частности, решения центрального банка относительно изменения процентных ставок по своим операциям) на экономику в целом и прежде всего на ценовую динамику. Важнейшим каналом трансмиссии денежно-кредитной политики является процентный канал, действие которого основано на влиянии политики центрального банка на изменения процентных ставок, по которым субъекты экономики могут размещать и привлекать средства, а через них — на решения о потреблении, сбережении и инвестировании и, таким образом, на уровень совокупного спроса, экономическую активность и инфляцию.

Усреднение обязательных резервов

Право кредитной организации на выполнение установленных Банком России нормативов обязательных резервов за счет поддержания доли обязательных резервов, равной коэффициенту усреднения, на корреспондентском счете в Банке России в среднем в течение установленного периода.

Чистый ввоз/вывоз капитала частным сектором

Совокупное сальдо операций субъектов частного сектора с иностранными активами и обязательствами, отражаемых в финансовом счете платежного баланса.

Чистый кредит Банка России кредитным организациям

Валовой кредит Банка России кредитным организациям за вычетом остатков средств на корреспондентских счетах в валюте Российской Федерации (включая усредненную величину обязательных резервов) и депозитных счетах кредитных организаций в Банке России, вложений кредитных организаций в облигации Банка России (по фиксированной на начало текущего года стоимости).

Широкая денежная масса (денежный агрегат М2Х)

Включает все компоненты денежного агрегата М2 и депозиты в иностранной валюте резидентов Российской Федерации (организаций и физических лиц), размещенные в действующих кредитных организациях.

*(1) Одобрено Советом директоров Банка России 8 ноября 2020 года.

*(2) Индикатор доходности государственных облигаций России, рассчитываемый ОАО Московская Биржа.

*(3) Платежный баланс Российской Федерации разработан по методологии шестого издания “Руководства по платежному балансу и международной инвестиционной позиции” (РПБ6) МВФ; использование знаков соответствует РПБ5.

*(4) С апреля 2020 года по февраль 2020 года нормативы обязательных резервов составляли 5,5% по обязательствам кредитных организаций перед юридическими лицами — нерезидентами в валюте Российской Федерации и в иностранной валюте и 4,0% — по обязательствам кредитных организаций перед физическими лицами и по иным обязательствам в валюте Российской Федерации и в иностранной валюте.

*(5) Высокая изменчивость инфляции объясняется значительной долей компонентов индекса потребительских цен, отличающихся высокой волатильностью или находящихся под влиянием административных решений: продовольствие, товары, облагаемые акцизами, а также товары и услуги, цены которых определяются регулируемыми тарифами. Доля данных компонентов в потребительской корзине составляет около 50%. Цены именно этих категорий товаров и услуг чаще прочих подвержены изменениям, не предусмотренным прогнозом.

Приложение 1
(статистические таблицы)

Динамика потребительских цен по группам товаров и услуг
(месяц к соответствующему месяцу предыдущего года, %)

Инфляция Базовая инфляция Прирост цен на продовольственные товары Прирост цен на продовольственные товары* Прирост цен на плодоовощную продукцию Прирост цен на непродовольственные товары Прирост цен на непродовольственные товары без бензина Прирост цен на платные услуги
2020
Январь 9,6 7,2 14,2 10,2 51,1 5,6 5,2 8,2
Февраль 9,5 7,4 14,2 10,5 46,9 5,6 5,4 7,9
Март 9,5 7,7 14,1 10,8 42,9 5,8 5,6 7,9
Апрель 9,6 8,0 14,1 11,2 39,1 5,9 5,8 8,2
Май 9,6 8,3 13,4 11,6 27,7 6,3 5,9 8,6
Июнь 9,4 8,4 12,5 11,7 18,3 6,6 5,9 8,8
Июль 9,0 8,4 11,3 11,7 8,1 6,6 6,0 8,9
Август 8,2 8,1 8,8 10,7 -7,9 6,8 6,1 9,0
Сентябрь 7,2 7,4 6,4 8,9 -17,1 6,8 6,1 8,8
Октябрь 7,2 7,2 6,2 8,4 -15,2 6,9 6,2 9,0
Ноябрь 6,8 6,9 5,3 8,0 -19,3 6,8 6,1 8,8
Декабрь 6,1 6,6 3,9 7,4 -24,7 6,7 6,0 8,7
2020
Январь 4,2 6,0 2,0 6,3 -30,4 6,2 5,9 4,7
Февраль 3,7 5,7 1,5 5,8 -30,8 6,2 5,8 3,9
Март 3,7 5,5 1,3 5,5 -29,9 6,2 5,7 3,9
Апрель 3,6 5,3 1,2 5,2 -29,1 6,1 5,6 3,7
Май 3,6 5,1 1,7 4,9 -23,8 5,6 5,5 3,7
Июнь 4,3 5,2 3,6 5,1 -10,8 5,4 5,4 3,8
Июль 5,6 5,3 5,5 5,6 1,7 5,5 5,5 5,9
Август 5,9 5,5 6,5 6,1 8,0 5,3 5,5 6,2
Сентябрь 6,6 5,7 7,3 6,7 13,1 5,4 5,4 7,3
Октябрь 6,5 5,8 7,3 7,0 10,1 5,3 5,2 7,2
Ноябрь 6,5 5,8 7,3 7,0 9,8 5,2 5,1 7,2
Декабрь 6,6 5,7 7,5 7,1 11,0 5,2 5,0 7,3
2020
Январь 7,1 5,7 8,6 7,8 16,1 5,1 4,9 7,8
Февраль 7,3 5,7 8,7 7,8 16,8 5,3 5,0 8,2
Март 7,0 5,6 8,3 7,7 13,8 5,2 4,8 7,9
Апрель 7,2 5,7 8,8 7,7 18,3 5,1 4,9 8,1
Май 7,4 5,9 9,2 8,0 19,1 5,0 4,9 8,3
Июнь 6,9 5,8 8,0 7,9 8,2 4,9 4,9 8,1
Июль 6,5 5,6 6,8 7,4 1,3 4,8 4,6 8,4
Август 6,5 5,5 6,5 7,2 0,8 4,9 4,5 8,7
Сентябрь 6,1 5,5 6,3 7,2 -1,4 4,7 4,4 7,8

* Без учета плодоовощной продукции.

Источники: Росстат, Банк России.

Динамика потребительских цен по группам товаров и услуг
(месяц к предыдущему месяцу, %)

Инфляция Базовая инфляция Прирост цен на продовольственные товары Прирост цен на продовольственные товары* Прирост цен на плодоовощную продукцию Прирост цен на непродовольственные товары Прирост цен на непродовольственные товары без бензина Прирост цен на платные услуги
2020
Январь 2,4 1,1 2,6 1,6 11,2 0,9 0,6 4,1
Февраль 0,8 0,7 1,2 1,0 2,7 0,3 0,5 0,8
Март 0,6 0,7 0,9 0,9 1,4 0,5 0,6 0,3
Апрель 0,4 0,5 0,4 0,6 -1,6 0,5 0,5 0,5
Май 0,5 0,4 0,0 0,2 -1,6 0,8 0,4 0,7
Июнь 0,2 0,3 -0,2 0,1 -3,2 0,4 0,3 0,7
Июль 0,0 0,4 -0,7 0,4 -9,2 0,3 0,3 0,6
Август -0,2 0,4 -1,4 0,3 -16,0 0,5 0,4 0,3
Сентябрь 0,0 0,5 -0,6 0,2 -9,8 0,7 0,7 -0,1
Октябрь 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,7 0,7 0,1
Ноябрь 0,4 0,5 0,5 0,7 -1,0 0,6 0,5 0,1
Декабрь 0,4 0,4 0,7 0,6 1,3 0,3 0,4 0,3
В целом за год (декабрь к декабрю) 6,1 6,6 3,9 7,4 -24,7 6,7 6,0 8,7
2020
Январь 0,5 0,5 0,8 0,6 2,8 0,4 0,5 0,2
Февраль 0,4 0,4 0,7 0,5 2,1 0,3 0,4 0,0
Март 0,6 0,5 0,8 0,6 2,7 0,5 0,5 0,4
Апрель 0,3 0,4 0,2 0,3 -0,4 0,4 0,4 0,3
Май 0,5 0,2 0,6 0,0 5,8 0,4 0,3 0,7
Июнь 0,9 0,4 1,6 0,3 13,4 0,2 0,2 0,8
Июль 1,2 0,5 1,1 0,8 3,5 0,3 0,3 2,7
Август 0,1 0,6 -0,5 0,8 -10,8 0,4 0,4 0,6
Сентябрь 0,6 0,7 0,1 0,8 -5,6 0,7 0,6 1,0
Октябрь 0,5 0,6 0,5 0,8 -2,2 0,7 0,6 0,1
Ноябрь 0,3 0,5 0,5 0,6 -1,3 0,4 0,4 0,0
Декабрь 0,5 0,4 0,9 0,7 2,4 0,3 0,3 0,4
В целом за год (декабрь к декабрю) 6,6 5,7 7,5 7,1 11,0 5,2 5,0 7,3
2020
Январь 1,0 0,5 1,8 1,2 7,4 0,4 0,4 0,6
Февраль 0,6 0,4 0,8 0,6 2,8 0,4 0,4 0,4
Март 0,3 0,4 0,4 0,5 0,1 0,4 0,4 0,2
Апрель 0,5 0,4 0,7 0,4 3,6 0,4 0,4 0,5
Май 0,7 0,3 1,0 0,3 6,5 0,3 0,4 0,8
Июнь 0,4 0,3 0,5 0,2 3,0 0,2 0,2 0,6
Июль 0,8 0,3 0,0 0,4 -3,0 0,1 0,1 3,1
Август 0,1 0,5 -0,7 0,6 -11,3 0,5 0,3 0,9
Сентябрь 0,2 0,7 0,0 0,8 -7,6 0,5 0,4 0,1

* Без учета плодоовощной продукции.

Источники: Росстат, Банк России.

Приложение 2
(прогноз основных
макроэкономических параметров)

Динамика основных макроэкономических индикаторов
(в постоянных ценах, прирост в % к предыдущему году, если не указано иное)

2020 2020 2020 (оценка) Вариант I Вариант II(а) Вариант II(б) Вариант III
2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020
Среднегодовая цена на нефть сорта «Юралс» (долларов США за баррель) 109 111 107 76 75 75 101 100 100 101 100 100 126 125 125
Валовой внутренний продукт 4,3 3,4 1,8 -1,0 1,8 1,8 2,0 2,5 3,0 3,0 3,1 3,3 3,5 3,8 4,0
Дефлятор ВВП 15,5 8,5 6,0 5,1 4,9 4,9 5,4 5,2 5,2 5,4 5,4 5,5 5,6 5,4 5,4
Промышленное производство 4,7 2,6 0,7 -1,0 0,6 1,0 1,2 1,6 2,0 2,2 2,3 2,0 2,7 3,0 3,2
Инвестиции в основной капитал 10,8 6,6 2,5 -3,0 2,1 2,0 3,0 3,5 3,8 3,9 5,6 6,0 5,4 5,3 5,3
Оборот розничной торговли 7,1 6,3 4,2 0,0 2,5 2,5 4,3 4,5 4,5 4,0 4,4 4,7 5,0 5,2 5,5
Реальная заработная плата 2,8 8,4 6,2 0,5 2,2 2,2 4,0 4,1 4,3 4,0 3,8 4,3 5,0 5,5 5,5

Источники: Росстат, Минэкономразвития России, Банк России.

Динамика элементов использования ВВП
(в постоянных ценах, прирост в % к предыдущему году)

2020 2020 2020 (оценка) Вариант I Вариант II(а) Вариант III
2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020
ВВП 4,3 3,4 1,8 -1,0 1,8 1,8 2,0 2,5 3,0 3,5 3,8 4,0
Расходы на конечное потребление 4,8 4,8 2,7 -0,1 1,6 1,6 2,9 3,0 3,2 3,4 3,8 4,1
— домашних хозяйств 6,4 6,8 3,8 0,0 2,3 2,3 4,0 4,2 4,4 4,7 5,0 5,0
Валовое накопление 22,6 6,6 1,0 -5,0 2,5 3,5 3,8 4,8 5,5 6,5 6,5 6,5
— валовое накопление основного капитала 10,2 6,0 3,0 -3,0 2,1 2,0 3,0 3,5 3,8 5,6 5,4 5,4
Чистый экспорт -52,1 -19,2 -4,3 3,1 -0,5 -3,3 -11,8 -10,1 -9,0 -6,6 -6,1 -6,1
— экспорт 0,3 1,4 1,9 -3,0 1,0 1,3 1,2 2,0 2,5 2,5 3,0 3,0
— импорт 20,3 9,5 4,0 -5,0 1,5 2,8 5,5 6,0 6,3 5,5 6,0 6,0

Источники: Росстат, Банк России.

Приложение 3
(экономические показатели
в странах БРИКС, США и еврозоне)

Процентные ставки, темпы инфляции и темпы экономического роста в странах БРИКС, США и еврозоне*

Kлючевая (целевая) ставка центрального банка, % Cтавка банковского кредита нефинансовому сектору на срок до 1 года / 1 год, % Темпы инфляции, в % к соответствующему месяцу предыдущего года Темпы прироста ВВП, в % к соответствующему кварталу предыдущего года
Бразилия 9,5 28,0 5,9 3,3
Россия 5,5 9,3 6,1 1,2
Индия 7,75 10,3 9,8 4,4
Kитай 6,0 3,1 7,5
ЮАР 5,0 8,5 6,0 2,0
США 0 — 0,25 3,3 1,5 1,6
Еврозона 0,5 3,6 1,1 -0,6

* Данные по ключевым (целевым) ставкам приведены по состоянию на 29.10.2020, по банковским ставкам по кредитам — на 1.09.2020, по темпам инфляции — за сентябрь 2020 года (кроме США, для США — за август 2020 года), по темпам роста ВВП — за II квартал 2020 года.

Источники: МВФ, Bloomberg.

Обзор документа

Основные направления включают в себя анализ российской экономики и реализации денежно-кредитной политики в 2020 г., цели и прогнозируемые сценарии макроэкономического развития в 2020 гг. и на период 2020 и 2020 гг.

В этот период предполагается обеспечить ценовую стабильность. Речь идет, в частности, о достижении и поддержании низких темпов роста потребительских цен, в том числе на услуги ЖКХ.

Запланирован переход к таргетированию (контролю над уровнем) инфляции на основе индекса потребительских цен, в расчет которого включаются цены широкого набора товаров и услуг и который в отличие от базового индекса значительно лучше характеризует изменение стоимости жизни и формирует инфляционные ожидания субъектов экономики.

Устанавливаются предельные значения по инфляции. В 2020 г. — 5%, в 2020 г. — 4,5%, в 2020 г. — 4%. К 2020 г. планируется завершить переход к режиму плавающего валютного курса.

Предложены 4 варианта проведения денежно-кредитной политики. Они различаются ожидаемыми внешними условиями. С учетом сохранения среднегодовой цены на нефть на уровне, близком к 2020 г. Это 101 долл. США за баррель. Предполагается, что она сохранится на уровне 100 долл. США за баррель в 2020 гг.

Вариант II (б) предполагает прирост инвестиций в 2020 г. до 3,9%, в 2020 гг. — 5,6-6%. Рост ВВП может ускорится до 3,0%, 3,1% и 3,3% соответственно. Вариант II (а) предполагает прирост инвестиций до 3-3,8%, увеличение объема ВВП до 2%, 2,5% и 3%.

Остальные 2 варианта предусмотрены исходя из предполагаемого отклонения среднегодовой цены нефти на 25 долл. США в меньшую или большую сторону. Вариант I (снижение цены на нефть до 76 долл. США) — сокращение инвестиций до 3%, снижение ВВП до 1%. Вариант III (повышение цены до 126 долл. США) — прирост инвестиций до 5,4%, увеличение ВВП — 3,5%.

В качестве основного индикатора направленности денежно-кредитной политики Банк России будет использовать ключевую ставку. При этом к 1 января 2020 г. ставку рефинансирования планируется довести до уровня последней. На сегодняшний день она составляет 5,5%.

Планируется усовершенствовать механизмы регулирования ликвидности банковского сектора. Речь идет, в частности, о выполнении требований Базеля III.

Лучшие платформы для бинарных опционов, дающие бонусы за регистрацию счета:
  • БИНАРИУМ
    БИНАРИУМ

    Лидер среди всех брокеров бинарных опционов! Бесплатное обучение и демо-счет! Идеально для начинающих и средне-опытных трейдеров.
    Получите свой бонус за регистрацию:

Добавить комментарий